Beleggingsvisie 2020 8 minuten

Beleggers zijn dol op economische groei. Want die zorgt voor meer omzet en dus stijgende winsten. Alleen zwakt de groei in veel regio’s en sectoren steeds verder af. Sterke (winst)groei is nog wel te vinden bij zeer grote, succesvolle bedrijven als Google, Facebook en Amazon. Maar daar roept die groei ook weerstand op. Ook loopt de wereldeconomie tegen fysieke grenzen aan. Wij blijven ondertussen alert op kansrijke bedrijven en sectoren. Kansen zien wij vooral voor bedrijven die inzetten op duurzaamheid en die blijven investeren en innoveren.

Waar kunnen we nog groei verwachten?

Geschreven door:
Cor Blankestijn, Eric de Graaf, Jan Kleipool, Mike Mulders en David Wolters. Eindredactie: Foppe Oberman
Waar kunnen we nog groei verwachten?

Beleggers zien de economie graag rustig doorgroeien. Gematigde groei biedt vaak gunstige omstandigheden voor aandelen. Maar twee factoren remmen de groei de komende jaren: de vergrijzing en de beperkte inzetbaarheid van natuurlijke hulpbronnen zoals fossiele brandstoffen.

Simpel gesteld, leveren aandelen rendement op voor beleggers, omdat bedrijven hun winsten delen met hun aandeelhouders (dividend) of hun omzet kunnen opvoeren en zo meer winst kunnen behalen. Door de verwachting dat de aandeelhouders in die toekomstige winsten kunnen delen, stijgen de koersen op de beurs (koerswinst).

Hoe vangen bedrijven een vertraging van de groei op? (video)

Hoe vangen bedrijven een vertraging van de groei op? (video)

Fiscale stimulering: nog weinig concreet

Het IMF heeft zijn verwachtingen voor de groei van de wereldeconomie voor 2020 verlaagd naar 3,4% (wij verwachten zelfs maar 3,1%). Hierbij spelen factoren als afnemend vertrouwen bij bedrijven, waardoor zij minder investeren, en natuurlijk de handelsspanningen tussen de VS en China. Maar ook is de vergrijzing een sterke remmende factor. Ouderen werken doorgaans niet en consumeren minder. Ook krijgen ze geen kinderen meer − bevolkingsgroei is een van de sterkste aanjagers van groei.

Van de zogenoemde fiscale stimulering (investeringsprojecten van landelijke overheden om de economie aan te jagen) is nog steeds weinig terechtgekomen. Maar dat kan veranderen natuurlijk en zou, zeker in Europa, een welkome impuls aan de groei kunnen geven. Laten we eens kijken hoe de vlag erbij hangt in de verschillende bedrijfssectoren.

Groei multinationals blijkt niet eeuwig...

Tot voor kort leek het net of de bedrijven in de sector dagelijkse consumentengoederen maar oneindig door konden groeien. Ieder jaar weer meer omzet voor de multinationals die hun voedingsmiddelen en dranken aan ons verkochten − en het jaar daarop het liefst nóg meer omzet. Door de vele productinnovaties en de effectieve marketing (“Biertje?”) bleven de winstmarges op peil en beleggers tevreden. Maar voor veel ondernemingen uit deze sector is er een einde gekomen aan de ‘eeuwige’ groei.

Voedingsmiddelenbedrijven die niet inzetten op de trend van gezondere producten, missen de boot. Bij veel voormalige succesbedrijven loopt de omzetgroei vast en droogt de kasstroom op. Werden eerst tabaksbedrijven vanwege ethische bezwaren door steeds meer beleggers geboycot, deelde vervolgens de anti-suiker- en zoutlobby een flinke tik uit. En de laatste tijd lijkt de groei van bedrijven die producten met echt vlees produceren, te worden geremd door opkomende concurrenten die producten op plantaardige basis maken.

... maar opkopen kleine, innovatieve bedrijven werkt

En toch kunnen de traditionele dagelijkse-consumentengoederenproducenten de groei weer oppakken. Namelijk door de overname van kleinere, innovatieve lokale bedrijven die wel een goed product maken, maar die niet de schaalgrootte hebben om hun groei te versnellen. Goed voorbeeld hiervan is de overname van De Vegetarische Slager door Unilever. De deal werd pas vorig jaar gesloten, maar nu al heeft De Vegetarische Slager een samenwerkingsverband met Burger King om voor hun vestigingen in Europa de vegetarische burger (‘Rebel Whopper’) te leveren.

De Vegatarische Slager

Herstelkans: Kraft Heinz

Een ‘fallen angel’ (voormalige beurslieveling) die beseft dat het de afgelopen jaren de zaken niet goed heeft aangepakt − maar nu de zaken flink wil aanpakken, is Kraft Heinz. Grote aandeelhouders daarin (het gaat om miljardenbelangen) als Warren Buffet en investeringsmaatschappij 3G riskeren hun goede naam. Reden waarom zij hulp bieden. Zo komt de nieuwe ceo van Kraft Heinz, een echte marketingman, bij 3G vandaan. Met vereende krachten wordt nu geprobeerd de waarde van de miljardenmerken weer op te krikken. De producten van Kraft Heinz moeten gezonder en innovatiever worden, het liefst weinig suiker en zout en als het kan plantaardige vleesvervangers bevatten. Andere kanshebbers op groei in deze sector zijn producenten van vleesvervangers Beyond Meat en ook Impossible Foods, dat binnenkort eveneens naar de beurs gaat.

Automobielsector op kruispunt...

Een sector waarvan, in ieder geval voorlopig, geen al te sterke groei verwacht mag worden, is de automobielsector. Vorig jaar schreven we al dat de wereldwijde autoverkopen waarschijnlijk over hun hoogtepunt heen waren en dat we vanaf 2019 dalende verkoopaantallen zouden zien. Die inschatting bleek juist. Vanwege de aangescherpte Europese milieueisen, maar ook vanwege de uitstootregels die de komende jaren nog van kracht gaan worden, moeten autofabrikanten miljarden investeren in nieuwe elektrische modellen die minder CO2 en stikstof uitstoten. Dat maakt het voor de meeste automerken vrijwel onmogelijk om de komende jaren de groei op te voeren. Eerst zal de sector vele miljarden moeten investeren in de overgang van verbrandingsmotor naar elektromotor.

Automobielsector

... zelfstandig blijven of samengaan?

Voor veel autofabrikanten zijn die investeringseisen een uiterst moeilijke, zo niet onmogelijke opgave. Zij worden in feite gedwongen om te fuseren: samen kosten besparen en kijken of ze zo kunnen overleven. Bovendien hebben we in de toekomst ook minder voertuigen nodig vanwege andere vormen van mobiliteit. Denk aan zelfstandig rijdende taxi’s en taxidiensten à la Uber. Uiteraard kunnen voldoende innovatieve autofabrikanten de disruptie van Tesla overleven door versneld over te schakelen op elektrische modellen. Maar de grote verkoopaantallen van 2018 zullen we voorlopig niet meer zien. Kansen zien we voor BMW, Volkswagen, Daimler en Toyota. Zij hebben de laatste jaren miljarden winst gemaakt en hebben dus de mogelijkheid om te investeren.

Ontwrichting, verscheuring van een markt door een innovatieve nieuwkomer of nieuwe technische ontwikkeling. Denk aan de krimp van de postmarkt door de komst van e-mail of aan het faillissement van de Free Record Shop door de opkomst van het downloaden van muziek.

Krijgen groeikampioenen zoals Google het moeilijker?

Telecomoperators als Vodafone en AT&T moeten investeren om nog enige groei te laten zien. De basisgroei is de komende jaren waarschijnlijk slechts rond de 0% − de waardering is daar overigens ook naar. Het kan ook anders: internetbedrijven als Alphabet (moederbedrijf van Google), Tencent en Facebook hebben de afgelopen jaren extreme omzet- en winstgroeipercentages gerealiseerd. Maar door marktverzadiging en tragere economische groei zal de (winst)groei de komende jaren waarschijnlijk afnemen.

Die verwachting komt ook tot uitdrukking in de taxaties van analisten, die van een geleidelijke groeivertraging van deze ondernemingen uitgaan. De geschiedenis leert echter dat dit soort vertragingen (net als de groeiversnellingen overigens) zelden geleidelijk gaan. Het gaat meestal schoksgewijs en zo’n groeivertraging kan dan een overdreven negatief effect op de koers hebben, omdat de waardering zo bovengemiddeld is. Het is moeilijk om hier een precies tijdpad voor te geven, maar er zijn meerdere factoren aan te wijzen die tot zo’n situatie zouden kunnen leiden.

Chinese online gigant: Alibaba

Een bedrijf met zeer sterke groeimogelijkheden, dankzij zijn verschillende online marktplaatsen, is Alibaba. Het concern is tevens de grootste cloud-hostingaanbieder van China. 59% van de beursgenoteerde bedrijven in China is nu klant bij Alibaba. Daarnaast heeft het een Netflixachtige streamingservice en is het een grote speler op het gebied van online betalen met de service Ant Financial. Hiermee worden de miljarden betalingen verzorgd van de 693 miljoen jaarlijkse gebruikers van de online marktplaatsen. Alibaba heeft nog uitbreidingsmogelijkheden buiten China.


Banken robuuster

Banken zijn sterk afhankelijk van de economische cyclus en de kredietcyclus , waarvan de rentestand een belangrijke bepalende factor is. De voorzieningen voor, evenals de daadwerkelijke afschrijvingen op, slechte leningen ligt op dit moment op een historisch laag niveau. Dat betekent dat we moeten verwachten dat deze kosten op een gegeven moment weer gaan stijgen en ten koste zullen gaan van de winst. Maar omdat de banken tegenwoordig veel sterkere balansen hebben, zullen zij dit relatief beter kunnen doorstaan.

Niet alleen de economie, ook de markt voor leningen heeft een cyclisch karakter. Perioden met lage rentes en weinig vraag naar krediet worden afgewisseld met perioden van oplopende rentes en meer vraag. De kredietrisico’s, oftewel de kans dat debiteuren niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen, volgen deze cyclus. Tegen het einde van de economische-groeicyclus nemen de kredietrisico’s toe.

Bank of America: aantrekkelijke casus

Een grote Amerikaanse bank die wij met belangstelling volgen, is Bank of America. Dat is een qua activiteiten breed gespreide bank met zowel consumenten-, zakelijke, handels- en wealth-managementactiviteiten. Bank of America heeft een relatief defensief karakter als het gaat om het uitgeven van leningen. Het concern investeert fors in IT. In combinatie met sterke consumentendivisie en de focus op de efficiency levert dit een aantrekkelijke beleggingscasus. Als de economische omstandigheden verbeteren, kan Bank of America namelijk profiteren van de verlenging van de kredietcyclus, terwijl het relatief goed bestand is tegen het risico van meer wanbetalingen als deze verlenging niet doorzet. De koers-winstverhouding van 11,3 maal de verwachte winst in 2019 is iets lager dan het gemiddelde van de Amerikaanse bankensector (11,8) terwijl de winstgevendheid hoger is.

Ook ‘defensieve’ sector biedt groeikansen

Nutsbedrijven worden ‘defensieve’ beleggingen genoemd. Zij zijn voor hun omzet minder afhankelijk van de economische cyclus en zijn dus relatief beter bestand tegen mindere tijden. Veelal staan de prijzen van elektriciteit voor langere tijd vast door meerjarige contracten, maar daarnaast wordt de prijs bepaald door vraag en aanbod op de markt. De inkomsten uit energietransport (transmissie) worden doorgaans door overheden of toezichthouders vastgesteld op een percentage van de waarde van het netwerk. De komende tien jaar zullen voor de nutsbedrijven voornamelijk in het teken staan van verduurzaming. De nieuwe aandacht van nationale overheden daarvoor zorgen voor kansen, bijvoorbeeld voor Ørsted. Dat is wereldwijd marktleider op het gebied van bouw en exploitatie van offshore windparken en weet een derde van de openbare biedingen in de wacht te slepen. Het bedrijfstarget van tien gigawatt in 2025 is al nagenoeg volledig toegewezen op de biedingen. Dit beperkt de neerwaartse omzetrisico’s en vergroot de kansen voor nog meer succesvolle biedingen. Wij vinden Ørsted een nutsbedrijf met aantrekkelijke groeipotentie.

Traditionele basismaterialen-bedrijven laag gewaardeerd

Na tien jaar van economische expansie is het waarschijnlijk dat we de komende jaren een economische vertraging zullen meemaken. Afhankelijk van de aard daarvan zouden de traditionele basismaterialenbedrijven zoals mijnbouwers en staal- en betonproducenten juist kunnen profiteren van door de overheid gestarte of gestimuleerde infrastructuurprojecten. De aandelen van dergelijke concerns zijn nu relatief laag gewaardeerd, terwijl de meer innovatieve, op duurzaamheid gerichte ondernemingen veelal aan de dure kant zijn. Maar mogelijk krijgen de duurzamere producten bij een economische neergang minder prioriteit.

Albemarle: producent van grondstoffen voor onder andere auto-accu’s

Voor de wat kortere termijn kijken wij naar Albemarle. Dat produceert speciale chemicaliën op basis van lithium en broom en katalysatoren voor Amerikaanse raffinaderijen. De vraag naar lithium, de belangrijkste component in batterijen voor mobiele apparaten en elektrische auto’s, zal de komende jaren waarschijnlijk toenemen. Als grote producent is Albemarle goed gepositioneerd om van deze ontwikkeling te profiteren. Door de daling van de lithiumprijs en de onlangs afgenomen verkopen van elektrische auto’s is het sentiment rond het aandeel verslechterd. Het is daardoor relatief laag gewaardeerd, op 11,7 maal de getaxeerde winst voor 2020, zowel ten opzichte van eigen historie als ten opzichte van het gemiddelde van de sector basismaterialen. Risico’s zijn: een verdere daling van de lithiumprijs, voortzetting van de Chinees-Amerikaanse handelsoorlog en teruglopende verkopen van elektrische auto’s.

Industrie relatief sterk afhankelijk van de groei

De op de beurs best presterende bedrijven binnen de sector industriegoederen, gemeten over het afgelopen decennium, bieden een divers beeld. De resultaten worden zowel bepaald door het algemene economische herstel als door bedrijfsspecifieke ontwikkelingen. Zo zaten bij de beter presterende bedrijven van de afgelopen tien jaar Amerikaanse luchtvaartmaatschappijen, defensiegerelateerde aandelen, bedrijven die gericht zijn op installatieproducten en (elektro)mechanische producten en ondernemingen die onderdelen leveren voor machines, voertuigen en koel- en verwarmingsinstallaties. Vooral bedrijven met blootstelling aan de Amerikaanse economie, die beschikken over een sterk bedrijfsnetwerk of inspelen op kostenefficiëntie hebben het bovengemiddeld goed gedaan. We verwachten dat de resultaten van deze bedrijven de Amerikaanse economische cyclus zullen volgen. De economie zit in de laatste fase van de economische cyclus, wat de kans vergroot dat juist de aandelen die de afgelopen tien jaar relatief goed hebben gepresteerd dankzij de sterke Amerikaanse economie, wat zullen achterblijven. Als de economische groei vertraagt, wordt het dus belangrijk hier proactief op in te spelen met bedrijfsmodellen en -processen, en de balans gezond te houden.

Caterpillar heeft ijzersterke merknaam

De grootste producent wereldwijd van constructie- en mijnbouwapparatuur is het Amerikaanse Caterpillar. Het beschikt over een uitzonderlijk sterk dealernetwerk met een goede reputatie en een sterke merknaam. Maar veel van de segmenten waarin Caterpillar actief is, zoals de olie- en gassector en de mijnbouw, staan al een tijd onder druk en zitten in een lagere fase van de cyclus. Die cyclus gaat ooit weer aantrekken. In combinatie met de vervangingsvraag (van het materieel uit de vorige grondstoffenhausse 2004-2012) die er aankomt, verwachten we dat de omzetgroei de komende jaren aantrekt. Het aandeel is relatief laag gewaardeerd op een koers-winstverhouding van 13,4 maal de getaxeerde winst in 2020. Als risico moet genoemd worden dat het een vrij cyclisch (dus economisch gevoelig) aandeel is, al is het management zeer ervaren en heeft dat in het verleden bewezen ook in mindere tijden de marges op redelijk op peil te kunnen houden.

Vastgoed gevoelig voor economie en rente

Een aantal soorten vastgoed heeft wereldwijd geprofiteerd van het lange cyclische herstel van de economie. Zo hebben vastgoedmaatschappijen met Amerikaanse woonappartementen en vastgoedbedrijven die zijn gespecialiseerd in opslag goede resultaten behaald dankzij de sterke Amerikaanse economie en het herstel van de Amerikaanse huizenmarkt na de kredietcrisis. We verwachten dat deze ontwikkeling tegen zijn grenzen begint aan te lopen nu de Amerikaanse economie lijkt te verzwakken. De komende jaren lijken binnen de winkelvastgoedsector de meest proactieve, grootste en innoverende vastgoedconcerns als Simon Property en Unibail-Rodamco nog steeds het best gepositioneerd. Gezien de vergrijzing is ook gezondheidszorgvastgoed de komende jaren wellicht aantrekkelijk. Deze sector is minder gevoelig voor een eventuele economische neergang. Vastgoedaandelen die sterk gerelateerd zijn aan technologische diensten of de economische ontwikkelingen (kantoren, appartementenverhuur, opslag, winkelvastgoed) zullen waarschijnlijk meer het pad van de economische cyclus volgen. We vermoeden dat de groei zal afnemen en er mogelijk nieuwe distributiemodellen en bijvoorbeeld nieuwe vormen van clouddiensten gaan ontstaan. Dat is de keerzijde van het inspelen op technologische ontwikkelingen; deze gaan erg snel en mogelijk soms sneller dan vastgoedbedrijven kunnen bijbenen.

Unibail: getaxeerd dividendrendement van 7,6%

Unibail-Rodamco-Westfield (Unibail) rapporteerde recentelijk groeicijfers die over het algemeen beter zijn dan de nationale gemiddelden en dan die van concurrenten. Het aandeel noteert tegen een forse korting van 34% ten opzichte van de taxatiewaarde van het vastgoed (net asset value, NAV) per aandeel. Het heeft een aantrekkelijk getaxeerd dividendrendement van 7,6%, op basis van een portefeuille van hoge kwaliteit en een solide balans. In combinatie met de onvermoeibare inzet op innovatie is Unibail een van de best geleide vastgoedfondsen wereldwijd. Risico’s zijn een sterke stijging van de obligatierentes, afname van het consumentenvertrouwen en structureel uiteraard webwinkelen.

Software en IT-servicebedrijven

Software en IT-servicebedrijven afhankelijk van groei bedrijfsleven

IT-hardwarebedrijven en hun toeleveranciers hebben de afgelopen jaren volop geprofiteerd van sterke economische groei. Daarnaast stijgen bestedingen van consumenten aan technologie gestaag. In het dagelijkse leven komen steeds meer producten waar halfgeleiders en software in zitten. In een recessie gaat duidelijk worden in welke mate consumenten de aanschaf van elektronica kunnen en willen uitstellen. Voor een belangrijke categorie als smartphones kunnen we ons goed voorstellen dat het vervangingstempo naar beneden gaat. Software- en servicebedrijven zijn veel meer afhankelijk van de groei van het bedrijfsleven. Ook daar zijn een aantal hele goede jaren geweest, met name in de belangrijkste markt, de VS. De signalen dat de groei afzwakt komen vooralsnog uit de industrie, maar normaalgesproken volgt de dienstensector. Met waarderingen die over het algemeen hoog zijn, gebaseerd op voortgaande hoge groei, zijn daar toch wel wat risico’s zichtbaar.

Nokia: bovengemiddeld risico maar kansrijk bij succesvolle herstructurering

Een van de laatste grote producenten van telecomequipment (naast Ericsson en Huawei) is Nokia. De koers is dit jaar tot nu 75% achtergebleven ten opzichte van de sector doordat Nokia twee winstwaarschuwingen heeft gegeven en de dividendbetalingen opschortte. We zetten wel vraagtekens bij de groei en de marge-ontwikkeling omdat het bedrijf aangeeft dat de kosten voor hun 5G-producten te hoog zijn en er extra investeringen nodig zijn om die kosten te verlagen. Bij succesvolle margeverbetering, hervatting van de dividendbetalingen zien wij ruimte voor een hogere waardering. Het aandeel biedt een bovengemiddeld risico maar ook zeker kans op bovengemiddeld rendement.

Meer lezen?

Back to the Future
1 / 5

Beleggingsvisie 2020

Back to the Future

AEX: neerwaartse risico’s blijven groot
2 / 5

Technische analyse

AEX nog steeds bezig met top

Duurzaamheid raakt elke belegger
3 / 5

Duurzaamheid

Duurzaamheid raakt iedereen

Groot worden, groot blijven: continu investeren is noodzaak
4 / 5

Beleggingsvisie 2020

Bedrijven moeten blijven investeren

Waar kunnen we nog groei verwachten?
5 / 5

Beleggingsvisie 2020

Waar kunnen we nog groei verwachten?