Beleggingsvisie 2020 8 minuten

In de populaire Amerikaanse sciencefictionfilm Back to the Future uit 1985 spelen een tot tijdmachine omgebouwde futuristische auto, een professor en een jonge student de hoofdrol. ‘Wat heeft dit te maken met Beleggingsvisie 2020?’ is de vraag die dan opkomt. In eerste instantie lijken er weinig raakvlakken te zijn, maar in deze jaarvisie, aan het begin van een nieuw decennium, willen we niet alleen terugblikken op de afgelopen tien jaar maar ook wat verder in de toekomst kijken. Natuurlijk geven we ook onze rendementsverwachtingen voor 2020. Hoe ziet de toekomst eruit en wat kunnen beleggers verwachten?

Back to the Future

Geschreven door:
Simon Wiersma - investmentmanager
Back to the Future

Toen we vorig jaar rond deze tijd ons visierapport voor 2019 schreven, waren we er nog van overtuigd dat de centrale banken ‘de geldkraan’ langzaam dicht zouden draaien. Zij hadden jarenlang de markten overspoeld met goedkoop geld, waar ooit een einde aan moest komen. We kregen gelijk: de Fed verhoogde in december vorig jaar de beleidsrente nog een keer en de ECB kondigde het einde aan van haar obligatie-opkoopprogramma.

De Federal Reserve, meestal de ‘Fed’ genoemd, is het stelsel van centrale banken van de Verenigde Staten. Het zorgt voor de stabiliteit van het monetaire en financiële systeem en heeft – anders dan de ECB − tevens de opdracht om de werkgelegenheid te bevorderen.

De Europese Centrale Bank is de monetaire autoriteit voor de eurozone. Zij heeft als opdracht om de prijzen in de eurolanden stabiel te houden, en daardoor te zorgen voor groei en werkgelegenheid.

Goed nieuws voor beleggers

Maar de geopolitieke onzekerheden, waaronder de handelsoorlog tussen de VS en China en de brexit, remden de economische groei zo sterk af, dat de centrale banken al snel het roer weer omgooiden. Zij draaiden de geldkraan toch maar weer open. Niet alleen de Fed en de ECB gingen weer sterker stimuleren, ook andere centrale banken deden dat. In onze update van de jaarvisie, van afgelopen juni, hadden we dan ook een positiever bericht voor beleggers. De rentes zouden langer laag blijven, wat de waardering van risicovollere beleggingen zoals aandelen zou opstuwen. En zo geschiedde.

Gemiddelde jaarrendementen 2009-2019 (video)

Gemiddelde jaarrendementen 2009-2019 (video)

Toch is voorspellen niet gemakkelijk. Als we in de tijdmachine stappen en tien jaar teruggaan in de tijd naar eind 2009, zien we dat de wonden van de wereldwijde financiële crisis nog vers zijn. Een wereldwijde depressie hebben we met hulp van ongekende stimuleringsmaatregelen door overheden en centrale banken kunnen afwenden, maar de vooruitzichten zijn op zijn best gematigd te noemen. Voor ons waren de economische omstandigheden en de marktsituatie na zo’n diepe crisis nieuw. Maar we hielden ons vast aan de consequente, procesmatige aanpak die we met ons beleggingsteam al jaren volgen.

Brexit

'Een rustig jaar'

Onze beleggingsvisie voor 2010 droeg de titel ‘Een rustig jaar’ met daarin onder andere de tekst: “Het herstel van de wereldeconomie, dat in de tweede helft van 2009 inzette, kan zich in 2010 voortzetten. Hoewel op een lager pitje, blijven stimuleringsmaatregelen van overheden en de aanhoudend soepele monetaire politiek van centrale banken een steun voor het herstel. Dit neemt niet weg, dat in de Verenigde Staten (VS) en Europa het groeitempo laag is. De forse groei van opkomende markten blijft een aanjager voor het wereldwijde herstel.”

In tien jaar tijd lijkt er dus niet zo veel veranderd. Toch is er ontzettend veel gebeurd. Ga maar na: we hebben de Griekse crisis, de eurocrisis, de Oekraïnecrisis, een korte olieprijscrisis en een brexitreferendum overleefd. Maar ondanks al die crises en onzekerheden kunnen veel beleggers terugkijken op jaren met geweldige rendementen. De komende tien jaar kan het weer net zo gaan. Beleggers twijfelen voortdurend over de toekomst, omdat er telkens weer nieuwe, onbekende bedreigingen op ons afkomen, waarvan we de risico’s in eerste instantie overschatten.

Gemiddeld jaarrendement per beleggingscategorie 2009-2019

Indexrendementen 10 jaars gemiddeld 2

Gemiddeld jaarrendement ING-vermogensbeheerstrategie Actueel 2009-2019

Gemiddeld jaarrendement vermogensbeheer
i Bron: Refinitiv Datastream, ING Investment Office, november 2019

Als je tien jaar geleden deze rendementen had voorspeld, zou je waarschijnlijk niet serieus zijn genomen. En al helemaal, als je achteraf beseft dat de wereldwijde economische groei sinds de crisis op een structureel lager plan is beland. Dit is niet alleen het gevolg van de reparatiewerkzaamheden na de scherpe economische dip, in combinatie met strengere regelgeving voor banken, maar ook van structurele veranderingen zoals de vergrijzing. Simpel gezegd, kan de economische groei alleen maar aantrekken bij een groeiende beroepsbevolking of een toename van de arbeidsproductiviteit.

Een belangrijke oorzaak van de zwakkere economische groei was dat overheden gingen bezuinigen en consumenten en bedrijven minder gingen uitgeven en lenen. Ook kreeg de bankensector te maken met strengere kapitaaleisen, waardoor zij minder kredieten konden verstrekken.

Vergrijzing

Vergrijzing remmende factor

In de meeste ontwikkelde economieën lopen we door de vergrijzing tegen de grenzen van de groei aan − zeker wat de groei van de beroepsbevolking betreft. Ook belangrijke opkomende markten als India en China ontkomen hier niet aan. Bovendien valt de groei van de arbeidsproductiviteit, ondanks alle technologische ontwikkelingen, al twintig jaar tegen.

Bij het bestrijden van alle bovengenoemde crises van de afgelopen tien jaar hebben de centrale banken een sleutelrol gespeeld. Die rol van crisismanager werd misschien wel het duidelijkst gespeeld door Mario Draghi, tot voor kort de voorzitter van het bestuur van de ECB. Hij was het immers, die met zijn ‘Whatever it takes’-speech van 26 juli 2012 niet alleen een bodem onder de wisselkoers van de euro heeft gelegd, maar ook het startschot gaf voor een niet eerder vertoond monetair experiment. Een reeks renteverlagingen en controversiële stimuleringsmaatregelen hebben geleid tot een situatie die veel economische wetenschappers voor onmogelijk hielden.

Mario Draghi

Veel obligaties kosten beleggers geld

Wie had gedacht dat een van de beleidsrentes van de ECB ver onder nul zou zakken, evenals de effectieve rentes op staatsobligaties uit de eurozone? En dat de marktrentes op 30% van alle wereldwijd uitstaande bedrijfsobligaties met IGC-rating negatief zou kunnen worden? En dat terwijl de totale schuldenberg in de wereld is opgelopen van $172 biljoen aan de vooravond van de wereldwijde financiële crisis in 2009 tot ruim $246 biljoen op dit moment. In dezelfde periode is de verhouding tussen de totale uitstaande schuld en het bruto binnenlands product (de zogenoemde schuldratio) gestegen van 300% naar 319%. Aan het begin van deze eeuw waren deze cijfers nog $84 biljoen en 228%. Het blijkt maar weer eens, dat er van alles kan gebeuren. Kortom: voor beleggers waren het tien spannende en fascinerende jaren, waarin ons beleggingsthema van vorig jaar (‘koers houden bij tegenwind’) de lading prima dekte.

Het staat buiten kijf dat we, zoals vaak in het verleden, tegen een muur van zorgen aankijken. Denk maar aan de brexit, de handelsoorlog tussen de VS en China, de economische groeivertraging en de daling van de bedrijfswinsten. Wat dat betreft is er niet veel veranderd ten opzichte van tien jaar geleden, al is een deel van de zorgen anders. We gaan ervan uit, dat als deze naar de achtergrond verschuiven, er weer nieuwe zorgen aan de horizon verschijnen. De twijfel over de houdbaarheid van het kapitalisme, waaraan we veel van de groei te danken hebben, neemt toe. Welvaart staat immers niet gelijk aan welzijn, waardoor polarisatie en populisme aan kracht winnen. Denk ook aan het steeds sterkere besef (en de noodzaak) om de aarde tegen ons mensen te beschermen. We lopen op steeds meer gebieden tegen onze grenzen aan.

Een klassiek beursgezegde is ‘the stock market climbs a wall of worry’: de aandelenmarkten stijgen door, ondanks alle zorgen. Dit is een terugkerend verschijnsel. Op de lange termijn bekeken, klopt de uitspraak ook: aandelen zijn altijd weer naar nieuwe (hogere) ‘all-time highs’ gestegen.

Hoge schuld hoeft geen probleem te zijn

Het zal dan ook niet verrassen, dat onze verwachting voor de gemiddelde economische groei in de komende tien jaar lager is dan het gemiddelde van de afgelopen tien jaar. Maar dit betekent niet dat we minder gelukkig of welvarend zullen zijn. Kijk maar naar Japan. De omvang van het bruto binnenlands product (de totale economie) groeit nauwelijks, maar per hoofd van de krimpende bevolking stijgt de welvaart sneller dan in de meeste andere landen. In ons toekomstscenario blijft ook de inflatie en dus de rente nog lang laag, maar zullen deze niet veel verder dalen. Zolang het economische-groeipercentage hoger is dan de (nominale) rente, hoeft een hoge en oplopende schuld niet problematisch te zijn.

Een zwakke groei en de door centrale banken kunstmatig laag gehouden rentes zullen de regeringen naar verwachting aanzetten tot hogere bestedingen om de groei aan te jagen. Bovendien zou je kunnen stellen dat de staatschulden helemaal niet zijn opgelopen als je ervan uitgaat dat de obligaties die door de centrale banken massaal zijn opgekocht, nooit worden terugbetaald. We verwachten dat de centrale banken ook de komende jaren actief blijven met hun stimuleringsprogramma’s waarbij het op deze manier ‘bijgedrukte’ geld meer zal worden gebruikt voor investeringen in de reële economie (infrastructuur, duurzaamheid, energie).

Wanneer geven vastrentende waarden weer rente?

We realiseren ons dat het geschetste scenario van lage maar niet veel verder dalende rentes voor beleggers in vastrentende waarden geen positieve boodschap is. Want vastrentende waarden kies je, behalve voor de stabiliteit ook voor de regelmatige inkomsten. Maar dit betekent niet dat er in de komende tien jaar geen positieve rendementen zijn te behalen met vastrentende waarden. Obligaties met een risicopremie zullen het naar verwachting beter doen dan veilig geachte (staats)obligaties waarvan de yield (effectief rendement, aanvangsrendement) in veel gevallen nu negatief is. Bij een iets hogere rente kunnen ‘vastverliezende waarden’ weer vastrentende waarden worden.

Aandelen ook komende jaren aantrekkelijk

Aandelen kunnen de komende jaren prima gedijen in het geschetste scenario, waarbij we uitgaan van een matige omzetgroei bij bedrijven, lage winstgroei en een min of meer gelijkblijvende waardering. Het totaalrendement (koerswinst plus dividend) van wereldwijd gespreide aandelen komt dan uit op gemiddeld 6% per jaar. Dit hebben we als volgt berekend: economische groei (3%) plus 1,5% extra groei voor beursgenoteerde bedrijven plus 2,5% dividend minus een daling van de winstmarges (1%). Die 6% is lager dan het historische gemiddelde voor deze beleggingscategorie, maar past bij de eveneens lagere economische-groeiverwachtingen.

De risicopremie van een obligatie is de extra rentevergoeding (vergeleken met ‘veilige’ staatsobligaties) die beleggers ontvangen als zij een risicovolle obligatie aankopen. Bijvoorbeeld obligaties uit opkomende markten of (hoogrentende) bedrijfsobligaties.

Beleggers kunnen de waardering van aandelen op verschillende manieren berekenen. De koers kan worden vergeleken met de boekwaarde, de omzet, de vrije cashflow maar de meest gebruikte waarderingsgrondslag is de winst: de koers-winstverhouding. Als bij een gelijkblijvende waardering de bedrijfswinst stijgt, zal ook de koers stijgen.

Rendementen ver boven verwachting...

Komt er dan geen recessie meer? Waarschijnlijk wel, alleen weten we niet wanneer. We verwachten in 2020 geen wereldwijde recessie. Wel zal de economische groei in 2020 naar onze verwachting verder afzwakken: van 3,2% naar 3,1%. Overigens is een lager economische-groeipercentage niet per se slecht nieuws voor beleggers. Kijk maar naar 2018 en 2019. In 2018 bedroeg de groei nog 3,8% maar was het voor beleggers een van de slechtste jaren sinds de crisis. In 2019 zien we het tegenovergestelde: de wereldwijde economische groei zwakt af tot het laagste niveau sinds 2009, maar de rendementen zijn dit jaar (tot op het moment van schrijven, begin november) ver boven verwachting.

... dankzij beleid centrale banken

De belangrijkste pijler onder het succes voor beleggers is opnieuw de steun van de centrale banken. Het stimulerende monetaire beleid (het weer opendraaien van de geldkraan), versterkt door de vlucht van beleggers naar ‘veilige havens’ zoals (staats)obligaties hebben de marktrentes naar historisch lage niveaus geduwd. Die lage rentes hebben de waarderingen van risicovolle beleggingscategorieën verder opgestuwd omdat de winstgroei is achtergebleven. Voor dit jaar zal de gemiddelde winstontwikkeling van wereldwijde aandelen naar verwachting vlak zijn. Desondanks ligt de waardering van aandelen iets onder het gemiddelde van de afgelopen dertig jaar en is de risicopremie op aandelen als gevolg van de lage rente juist hoog. Die lage rente is ook een gevolg van het al jaren aanhoudend grote spaaroverschot: er wordt wereldwijd gewoon teveel gespaard en te weinig geïnvesteerd, wat de economische groei en de inflatie remt. Door geopolitieke onzekerheden zijn vooral bedrijven terughoudend met het doen van grote investeringen. Daarnaast is de behoefte aan kapitaal in de afgelopen jaren sterk afgenomen door de verschuiving van de wereldeconomie van productie richting diensten. We hebben minder vraag naar spullen en delen meer met elkaar. Kopen heeft plaatsgemaakt voor huren, leasen of een abonnement dat gemakkelijk opzegbaar is. Mede hierdoor blijft de inflatie en dus ook de ‘prijs van geld’ (de rente) laag.

Maar ook twijfel aan effect centralebankbeleid

Verder is er steeds meer twijfel aan het effect van de stimuleringsmaatregelen van de centrale banken; vooral aan het effect van de negatieve rentes. De kunstmatig lage rente blijkt vaak contraproductief te werken, omdat de doorsnee consument eerder meer dan minder is gaan sparen. Er zijn dus ook grenzen aan wat de centrale banken kunnen doen om de ‘reële’ economie (dus niet de beurs) in een hogere versnelling te krijgen. Anderzijds heeft die lage rente wel geleid tot hogere waarderingen op de financiële markten. Niet alleen veilig geachte beleggingen (zoals staatsobligaties) zijn duur geworden. Ook zijn beleggers ‘gedwongen’ om meer risico te nemen. Dit vergroot het risico op het ontstaan van zeepbellen op de beurs. Zo zijn illiquide (dus slecht te verhandelen) beleggingen nog nooit zo populair geweest en heeft dit in sommige gevallen geleid tot op zijn minst discutabele risico-rendementsverhoudingen. Wij houden het liever bij beleggingen die dagelijks goed verhandelbaar zijn.

2020 uitdagend jaar

En dat brengt ons bij het vooruitzicht voor 2020. Zoals je kunt zien in de tabel, is beleggen op de lange termijn best saai en levert het meer op dan (alleen) sparen. Het nemen van risico wordt op de lange termijn beloond, maar gaat gepaard met onzekerheid en koersbeweeglijkheid op de korte termijn. Aan het begin van een nieuw decennium staan beleggers, zoals gezegd, opnieuw voor een muur van zorgen, die ze zullen moeten beklimmen. Structureel zwakkere economische groei en politieke verschuivingen maken het niet alleen voor centrale bankiers lastig om koers te houden, maar ook bedrijven zullen zich (nog) sneller moeten aanpassen, om te overleven. Dat maakt het speelveld voor beleggers ook het komend jaar uitdagend.

In ons basisscenario gaan we uit van een lage economische groei en nemen de geopolitieke risico’s af. De handelsoorlog tussen de VS en China escaleert niet verder en er komt geen ‘no-deal’-brexit. Natuurlijk komen er altijd nieuwe onzekerheden. Eén die we zien aankomen, zijn de Amerikaanse presidentsverkiezingen. Een kansrijke campagne van een meer linkse kandidaat zoal Elisabeth Warren zal door de financiële markten in eerste instantie als een bedreiging worden gezien. In Europa verwachten we meer druk (en een bredere steun) richting hogere overheidsinvesteringen. De economische indicatoren zoals de inkoopmanagersindices zullen in dit basisscenario iets herstellen door een combinatie van stimulering door regeringen en centrale banken, gevolgd door een herstel van het consumenten- en ondernemersvertrouwen.

Dit zijn onze verwachtingen voor 2020

Tegen die achtergrond verwachten we lage gemiddelde winstgroeipercentages voor bedrijven, die door de gunstige (want lage) vergelijkingsbasis van 2019 in 2020 echter wel licht positief kunnen uitpakken. Tel bij de winstgroei van ongeveer 2% een redelijk stabiel dividendrendement op van rond de 2,5%, en je komt (bij een gelijkblijvende waardering) op een verwacht aandelenrendement van iets minder dan 5%. Voor obligatiebeleggers zijn de vooruitzichten na het superjaar 2019 − het beste obligatiejaar sinds crisisjaar 2009 − minder florissant. Na de scherpe rentedaling dit jaar zijn de aanvangsrendementen (‘yields’) laag tot negatief. Alleen op obligaties uit opkomende markten en op hoogrentende bedrijfsobligaties ontvang je nog een redelijke risicopremie. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de obligatierentes in Europa gemiddeld rond de huidige niveaus zullen schommelen en dat de risicopremies gelijk zullen blijven. Met een gespreide obligatieportefeuille kan dan toch nog een rendement van ongeveer 1% worden behaald.

Visie 2020 NL

Of minder...

In ons negatieve scenario liggen de risico’s vanzelfsprekend aan de onderkant. In dit scenario neemt het vertrouwen bij consumenten en bedrijven af door toenemende (geo)politieke spanningen, vertraagt de economische groei verder, loopt de werkloosheid op en komen bedrijfswinsten onder druk. Een recessie is dan niet te vermijden. Alleen veilige havens zoals goud, de Japanse yen en staatsobligaties van kredietwaardig geachte landen kunnen dan in koers stijgen.

... of meer?

In ons meest positieve scenario verdwijnen alle risico’s die we op dit moment kunnen bedenken. Een realistischer positief scenario zou werkelijkheid worden als de genoemde risico’s niet toenemen maar juist afnemen. De koersen van risicovolle beleggingscategorieën, waaronder aandelen, zullen verder oplopen. Maar ook de inflatie (en de inflatieverwachting) en de rentes zullen stijgen. Centrale banken zullen opnieuw hun beleid veranderen en hinten op het dichtdraaien van de geldkraan. Dit kan een euforische stemming op de financiële markten weer de kop indrukken.

Actuele tactische assetallocatie

Op het moment van schrijven (begin november) hanteren we een overweging van aandelen ten koste van een onderweging van vastrentende waarden in onze tactische assetallocatie. Maar zodra er meer aanwijzingen komen dat het negatieve scenario zich ontvouwt, zullen we wat gas terugnemen. En het klinkt misschien tegenstrijdig, maar ook in het meest positieve scenario zullen we uiteindelijk weer gas terugnemen, zeker als koersen en waarderingen in de tussentijd verder oplopen.

Bij problemen en risico’s horen ook oplossingen en kansen

Tien jaar na de diepste crisis sinds de jaren dertig van de vorige eeuw staat de wereld nog steeds voor enorme uitdagingen en zijn veel mensen vooral gericht op de dingen die (weer) fout kunnen gaan. Ook wij zijn ons bewust van de grote risico’s, maar moeten als beleggers ook de positieve ontwikkelingen − die vaak veel langzamer gaan – in het oog blijven houden. Bij problemen en risico’s horen ook oplossingen en kansen.

Of, zoals de toenmalige president van de VS, Ronald Reagan al in 1986 in zijn State of the Union zei: "Never has there been a more exciting time to be alive, a time of rousing wonder and heroic achievement. As they said in the film Back to the Future: 'Where we're going, we don't need roads'."

Meer lezen?

Back to the Future
1 / 5

Beleggingsvisie 2020

Back to the Future

AEX: neerwaartse risico’s blijven groot
2 / 5

Technische analyse

AEX nog steeds bezig met top

Duurzaamheid raakt elke belegger
3 / 5

Duurzaamheid

Duurzaamheid raakt iedereen

Groot worden, groot blijven: continu investeren is noodzaak
4 / 5

Beleggingsvisie 2020

Bedrijven moeten blijven investeren

Waar kunnen we nog groei verwachten?
5 / 5

Beleggingsvisie 2020

Waar kunnen we nog groei verwachten?