Minder meer, maar geen recessie

Premier Theresa May in Brussel

Het vertrouwen van bedrijven en consumenten wordt op de proef gesteld door politieke onrust, zoals de naderende brexit. © Dominika Zarzycka / Zuma Press

Minder meer, maar geen recessie

Simon Wiersma - investmentmanager

Zoals we in onze update van de Visie 2018 al schreven, ligt de piek van de economische groei in de meeste regio’s inmiddels achter ons. Nu de steun van de centrale banken naar verwachting minder wordt, komt er meer druk op overheden om de groei te stimuleren. En dat zal, om uiteenlopende redenen, lastig worden. Of de huidige, relatief sterke wereldwijde groei op peil blijft, hangt daarom sterk af van de bedrijfsinvesteringen en consumentenbestedingen. Hierbij draait alles om vertrouwen.

Het vertrouwen van huishoudens en bedrijven is een onzekere factor. Die wordt namelijk op de proef gesteld door (geo)politieke onrust, zoals het protectionistische beleid van de regering-Trump en de brexit. Vooral het Amerikaans-Chinese handelsconflict heeft komend jaar naar verwachting een (klein) negatief effect op de groei van de wereldeconomie. Daarnaast zullen de obligatierentes nog wat stijgen. Dit komt door de oplopende inflatie en doordat de centrale banken de geldkraan iets verder dichtdraaien. Al met al blijft de economische groei op een relatief hoog niveau en is er zeker nog geen sprake van een aanstaande recessie.

Economen spreken van een recessie als de economie (het bruto binnenlands product, bbp) twee kwartalen achter elkaar of langer niet groeit maar krimpt. Het bbp is de totale toegevoegde waarde van alle producten en diensten van een economische regio of land.

Bijna de langste groeiperiode ooit

Economen discussiëren de laatste tijd steeds vaker over het tijdstip van de volgende recessie. De Verenigde Staten (VS) worden hierbij als graadmeter gezien. Dat is immers de grootste economie ter wereld, die sterk bepalend is voor wat er in de rest van de wereld gebeurt. Steeds vaker worden vraagtekens gezet bij de houdbaarheid van de groei van de Amerikaanse economie, wat te begrijpen valt. Die economie groeit namelijk al bijna tien jaar onafgebroken. Als de groei aanhoudt tot ten minste de zomer van 2019, wordt het de langste groeiperiode ooit! Alleen in de periode 1991-2001 was er tot nu toe langer sprake van economische groei. Daar moet ooit een eind aan komen, toch?

Voor beleggers is de vraag wanneer de volgende recessie komt minstens zo belangrijk. De S&P 500-index is de belangrijkste beursgraadmeter voor aandelen. Hierin zijn de grootste beursgenoteerde Amerikaanse bedrijven opgenomen. Sinds 2009 is deze index bezig aan de langste ‘bullmarkt’ ooit (periode met vooral stijgende koersen). Alleen in de periode voor het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2001 steeg de S&P 500 procentueel nog harder.

Groter gedeelte van de winst naar kapitaalverschaffers

Toch voelen de afgelopen tien jaar voor veel mensen heel anders dan eerdere periodes van economische voorspoed. Zo is de gemiddelde jaarlijkse economische groei in de VS (en veel andere regio’s) sinds het begin van het herstel in 2009 veel lager dan we gewend waren. Dat de aandelenbeurzen wel flink zijn hersteld, heeft vooral te maken met de verdeling van de gemaakte winsten. In de westerse wereld komt namelijk een steeds groter deel daarvan ten goede aan de verschaffers van kapitaal. De winst gaat vooral in de vorm van koerswinst en dividend naar de aandeelhouders. Een kleiner gedeelte ging het afgelopen decennium naar de werknemers, in de vorm van loon. Ondanks de economische voorspoed heerst er veel onvrede. Dit verklaart in belangrijke mate de opkomst van het populisme in landen als de VS en Italië. Ook de brexit is een teken van onvrede.

Deze keer is het anders

Maar betekent dit nu dat we ons moeten opmaken voor een recessie? Wij menen van niet. Er is sprake van groei, maar het gemiddelde groeitempo is lager dan vroeger na recessies. Daardoor ontstaat minder snel onbalans in de economie en kan de groeiperiode heel goed langer duren dan we gewend zijn. Dit is ons basisscenario voor komend jaar. Economische cycli eindigen namelijk niet simpelweg vanwege ouderdom. Daar is meer voor nodig. Vaak zijn het sterk oplopende rentes, in combinatie met overvloedige kredietverlening, die het einde van het feest inluiden. Zover is het naar onze mening nog niet.

Handelsoorlog en hogere rente voelbaar in VS

Wij verwachten dat de stimuleringsmaatregelen van de regering-Trump ook in 2019 zorgen voor Amerikaanse groei. De hogere beleidsrente van de Amerikaanse centrale bank – de ‘Federal Reserve’, oftewel de ‘Fed’ – zorgt weliswaar voor tegenwind en remt de groei dus wat. Maar het positieve effect van belastingverlagingen zal, in combinatie met minder beperkende regels (‘deregulering’), sterker zijn. Tegelijkertijd zal de invloed van de door president Trump begonnen handelsoorlog met onder meer China voelbaarder worden. De wederzijdse importheffingen gaan steeds zwaarder wegen. Exportbedrijven kunnen problemen ondervinden bij hun afzet en de inputkosten (grondstoffen en andere productiekosten) zullen stijgen.

Toch verwachten we dat bedrijven meer gaan investeren en dat consumenten veel blijven besteden, zoals we in het derde kwartaal van dit jaar zagen. Ook wordt de arbeidsmarkt naar verwachting nog krapper, met hogere lonen en oplopende inflatie als gevolg. Om de inflatiedruk tegenwicht te bieden, zal de Fed de geldkraan wat verder dichtdraaien. We verwachten daarom dat de groei in de VS afkoelt van 2,9% dit jaar naar 2,4% in 2019. Duidelijk afnemende groei dus, maar zeker geen recessie.

Politieke onzekerheid werpt schaduw over eurozone

Ook voor de eurozone voorzien we afnemende economische groei. De piek van de groei hebben we in deze regio al in 2017 gezien. In Europa zien we een veel minder sterk stimulerend begrotingsbeleid van de regeringen dan in de VS. De eurolanden die wel willen stimuleren, zoals Italië, mogen of kunnen dat niet. De eurolanden die het wel kunnen, willen niet of doen dat slechts in beperkte mate. In tegenstelling tot de VS overheerst in Europa het streven naar een anticyclisch begrotingsbeleid. Dat wil zeggen: minder uitgeven als het economisch goed gaat, meer uitgeven als het slechter gaat om de economie geleidelijker te laten groeien.

Verder hangen geopolitieke zorgen als de brexit, de politieke koers van de Italiaanse regering en de door Trump begonnen handelsoorlog boven de markt. Deze zorgen blijven, en kunnen leiden tot toenemende onzekerheid bij consumenten en bedrijven. Hier zien we nu al wat tekenen van. Voor de eurozone verwachten we een afname van de bbp-groei van 1,9% in 2018 naar 1,4% in 2019. Dit is meer in lijn met de potentiële groei. Maar ook voor de eurozone gaan we in ons basisscenario (het scenario dat we het meest waarschijnlijk vinden) niet uit van een recessie.

Potentiële groei is de te verwachten bbp-groei op basis van de factoren die de ‘aanbodzijde’ van de economie bepalen: de ontwikkeling van technologie, arbeid en kapitaal.

Groei opkomende markten stagneert…

De opkomende markten beleven een lastig jaar. De oplopende kapitaalmarktrente in de VS is een belangrijke factor. De mede daardoor sterkere dollar verzwakte bovendien de valuta’s van de opkomende markten. Daarnaast waren een hogere olieprijs en specifieke problemen in (onder meer) Turkije en Argentinië belangrijke oorzaken. Olie-exporterende landen zoals Rusland profiteren juist van de hoge olieprijs. Voor deze landen verwachten we volgend jaar dan ook een sterkere economische groei.

Zoals gezegd, zullen de handelsbeperkende maatregelen merkbaar worden. Dat deze een remmende werking hebben op de Chinese groei, is duidelijk. De pijlen van Trump zijn immers vooral op China gericht. In reactie zijn daarom meer stimuleringsmaatregelen van de Chinese overheid te verwachten. We denken dat de Chinese economie een groeivertraging van 6,6% dit jaar naar 6,3% in 2019 zal ondergaan. Maar nog altijd geen ‘harde landing’ (abrupte afkoeling) van de economie.

… maar nog altijd een stuk sterker dan van ontwikkelde markten

Voor de opkomende markten als geheel verwachten we dat de groei volgend jaar blijft steken op 4,7%, gelijk aan de groei in 2017 en 2018. Let wel: dit percentage is beduidend hoger dan de verwachte groei van 2,1% voor de ontwikkelde economieën. En belangrijker: het groeiverschil tussen de opkomende en ontwikkelde landen neemt weer toe.

Groeiverschil tussen opkomende en ontwikkelde landen neemt toe

Hier en daar beren op de weg

Al met al is het tot nu toe geschetste economische plaatje helemaal zo slecht nog niet. Toch zijn we voor 2019 redelijk voorzichtig met onze verwachtingen. En we zijn niet de enigen die negatieve factoren zien. De afgelopen tijd hebben we veel neerwaarts bijgestelde groeiverwachtingen voorbij zien komen. Zowel het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) waarschuwt voor de gevolgen van protectionisme en het uitblijven van structurele hervormingen in landen waar dat nodig is. Factoren als de brexit, het protectionistische beleid van Trump en de ontwikkelingen in bijvoorbeeld Italië nopen tot voorzichtigheid.

Groei wereldeconomie

Groeitempo van wereldwijd bruto binnenlands product (bbp, op jaarbasis) en prognose daarvoor van het IMF. Bron: Thomson Reuters Datastream, november 2018.
Groeitempo van wereldwijd bruto binnenlands product (bbp, op jaarbasis) en prognose daarvoor van het IMF. Bron: Thomson Reuters Datastream, november 2018.

Verwachtingen ING voor bbp-groei

Bron: ING, november 2018.
Bron: ING, november 2018.

Potentiële groei staat onder druk

Bovendien is het een zo goed als voldongen feit, dat de potentiële groei in grote delen van de wereld de komende jaren structureel afneemt. Daar waar de beroepsbevolking het sterkste slinkt, zal dit het meest worden gevoeld. Als er binnen afzienbare tijd geen oplossing wordt gevonden voor de afname van de groei van de arbeidsproductiviteit, is een lager maximaal groeitempo niet te vermijden. De ontwikkeling van bijvoorbeeld kunstmatige intelligentie is veelbelovend. Toch is het nog maar de vraag of we aan de vooravond staan van een nieuwe technologische revolutie, die leidt tot een structureel sterkere groei. Voor 2019 gaan we uit van een groei van de wereldeconomie van 3,6%. Dat is iets lager dan de 3,7% die het IMF verwacht. Voor 2018 zijn wij juist iets positiever: 3,9% groei tegenover 3,7% volgens het IMF. De definitieve groeicijfers over 2018 worden pas volgend jaar bekend.

Beleidsrente in Europa op zijn vroegst na de zomer omhoog

Het dirigeerstokje voor het verloop van 2019 is volgens ons weer in handen van de centrale banken. Zij kunnen bij een ongewenste groeivertraging en te lage inflatie steun bieden door het kapitaal nog langer goedkoop te houden. Lees: de rente laag te houden. Maar dit instrument begint in verschillende regio’s minder effectief te worden. Als we de Europese Centrale Bank (ECB) mogen geloven, zal de economische groei leiden tot een krappere arbeidsmarkt, hogere lonen en aantrekkende inflatie. Tegen deze achtergrond is te verwachten dat de ECB, zoals gepland, het obligatie-opkoopprogramma aan het einde van 2018 zal beëindigen. Dit vinden we een positieve ontwikkeling, maar de aangetrokken inflatie (in september 2,1% op jaarbasis) is vooral veroorzaakt door hogere energieprijzen als gevolg van de duurdere olie. Structureel hogere kerninflatie zien we op korte termijn niet. Daarom verwachten we dat de ECB op zijn vroegst na de zomer van 2019 een eerste verhoging van de beleidsrente zal aankondigen, afhankelijk van de inflatieontwikkeling.

De kerninflatie is de inflatie (gemiddelde prijsstijging) exclusief de prijzen van voedsel en energie. Die schommelen namelijk relatief sterk. Daardoor is de kerninflatie voor centrale banken een betere graadmeter voor de economie dan de gewone inflatie, die een vertekend beeld kan geven. De ECB streeft naar een kerninflatie van net onder de 2% op jaarbasis. De Fed streeft naar 2%.

Weinig twijfels over beleid Fed

Minder twijfel is er over het toekomstige beleid van de Fed. Deze centrale bank zal de beleidsrente naar verwachting verder optrekken om oververhitting van de Amerikaanse economie te voorkomen. Sinds december 2015 heeft de Fed in acht stappen de rente verhoogd naar een bandbreedte van 2-2,25%. In december verwachten we opnieuw een verhoging van 0,25%-punt en in 2019 nog ten minste twee van zulke stappen.

Chinese autoriteiten zitten kort op de bal

Van de Bank of Japan, de Japanse centrale bank, verwachten we dat zij de geldkraan open laat staan en een onveranderd beleid voert. Afhankelijk van de groei- en inflatieontwikkelingen zullen de Chinese overheidsinstanties (zoals de People’s Bank of China, de Chinese centrale bank) kort op de bal blijven zitten en de economische ontwikkelingen alert volgen. Vooralsnog gaan we ervan uit dat in China eerder stimulerende dan remmende maatregelen zullen worden genomen. Het verder oplopen van schulden bij bedrijven en consumenten nemen ze voor lief. Zolang we geen grote uitstroom van kapitaal zien uit China, zoals in de zomer van 2015, vertrouwen we erop dat de Chinese beleidsmakers de economie redelijk kunnen sturen.

Politieke ontwikkelingen drukken stempel op de stemming

Of het door ons geschetste scenario werkelijkheid wordt, is in belangrijke mate afhankelijk van het vertrouwen van consumenten en ondernemingen. Dit vertrouwen bepaalt mede de bestedingen van consumenten en de investeringen van bedrijven, en daarmee de ontwikkelingsrichting van de economie. Cruciaal in dit verband zijn, hoe frustrerend soms ook, de politieke ontwikkelingen. De politiek heeft in lange tijd niet zo’n sterk stempel gedrukt op het economisch stemmingsbeeld. Geopolitieke ontwikkelingen worden in de media breed uitgemeten en leiden soms tot flinke koersuitslagen. Tegelijkertijd moet de invloed van politieke retoriek niet worden overschat. Het is zaak om hoofd- en bijzaken te onderscheiden.

Politieke conflicten zijn van alle tijden. Ze worden over het algemeen pas duidelijk zichtbaar in de beursrendementen als de conflicten samenvallen met een verslechtering van de economie. Tot nu toe is hiervan nauwelijks sprake, maar de grote vraag is uiteraard of dit ook zo blijft. Ja, de politiek zal zijn stempel blijven drukken op het stemmingsbeeld. Ook verwachten we dat de economische groei iets vertraagt, maar wel op een gezond niveau blijft. Tegelijkertijd wordt het beleid van de centrale banken geleidelijk minder stimulerend. Door de combinatie van deze factoren wordt een herhaling van de fraaie rendementen van de afgelopen jaren onrealistisch. Wat dit betekent voor onze rendementsverwachtingen, kunt u lezen in het hoofdstuk ‘Analyse vermogenscategorieën’.