Centrale banken gooien het roer om

Premier Theresa May in Brussel

Het vertrouwen van bedrijven en consumenten wordt op de proef gesteld door politieke onrust, zoals de China-politiek van president Trump en de brexit. © Dominika Zarzycka / Zuma Press

Centrale banken gooien het roer om

Simon Wiersma - investmentmanager

Iets meer dan een half jaar geleden schreven we onze Beleggingsvisie 2019. Hierin schetsten we onder andere een scenario waarin de centrale banken, onder aanvoering van de Amerikaanse 'Fed', de geldkraan verder zouden dichtdraaien om de economische groei wat af te remmen. Maar na een reeks van tegenvallende economische cijfers nam de vrees toe voor een wereldwijde recessie. 2018 eindigde voor aandelenbeleggers met het slechtste kwartaal sinds de financiële crisis. Inmiddels zijn de aandelenmarkten weer ongeveer op het niveau van oktober 2018, met dank aan de centrale banken.

Zo sterk als de koersdaling van aandelen en andere risicovolle beleggingscategorieën was, zo onverwachts kwam de draai in het beleid van de belangrijkste centrale bank van de wereld, de Amerikaanse ‘Fed’. Uitgerekend op kerstavond bereikten de stemming en de koersen op de financiële markten een dieptepunt. De angst voor een minder ‘soepel’ (dus stimulerend) beleid van centrale banken, de afzwakkende economische groei en het oplaaien van het Amerikaans-Chinese handelsconflict leidden tot een verkoopgolf op de financiële markten. Een recessie zou welhaast onvermijdelijk zijn. Aan een van de langste periodes van economische groei in de Verenigde Staten (VS) moest toch ooit eens een einde komen. En een neergang van de Amerikaanse economie zou die in de rest van de wereld in het kielzog mee omlaag trekken, was de gedachte.

Economen spreken van een recessie als de economie (gemeten aan het bruto binnenlands product, bbp) twee kwartalen op rij of langer, niet groeit maar krimpt. Het bbp is de totale toegevoegde waarde van alle producten en diensten van een economische regio of land.

Fed verandert van koers

De belangrijkste centrale bank van de wereld, de Federal Reserve, joeg beleggers in december nog in de gordijnen door niet alleen de beleidsrente te verhogen, maar ook te hinten op nog een aantal renteverhogingen in 2019. Oftewel: de geldkraan zou nog verder worden dichtgedraaid. Maar eind januari kwam een verrassende draai. De Fed bleek geschrokken te zijn van de plotselinge verslechtering van de financiële condities. Als gevolg van de onrust op de financiële markten waren bijvoorbeeld de risicopremies op bedrijfsobligaties sterk opgelopen. In combinatie met wat tegenvallende cijfers over de Amerikaanse economie, was dat genoeg reden om het roer om te gooien en van koers te veranderen. De Fed-bestuurders besloten onverwachts een pauze in te lassen in hun stapsgewijze renteverhogingen.

Afgelopen maart bevestigde de Amerikaanse centrale bank zelfs dat zij de beleidsrente ook in de rest van 2019 niet meer zal verhogen. Ook ziet de Fed af van de voorgenomen verkopen, eind dit jaar, van opgekochte obligaties op haar balans. Andere centrale banken, waaronder de Europese Centrale Bank (ECB), hintten eveneens op terughoudend (‘duifachtig’) beleid. De ECB liet namelijk weten de beleidsrente dit jaar niet te zullen verhogen. Ook kondigde zij een nieuw leningenprogramma aan voor banken. Al met al zullen de rentes langer laag blijven dan wij en anderen eerder verwachtten. In reactie op de beleidsverandering van de centrale banken schoten aandelenkoersen begin dit jaar met bijna dezelfde vaart omhoog als dat ze eind 2018 waren gedaald. Ook gingen de obligatierentes verder omlaag.

Economische groei veert enigszins op

Na de flinke ‘winterdip’ van eind vorig jaar en de eerste maanden van 2019, zien we wereldwijd enig herstel in de economische cijfers. De economie groeide in het eerste kwartaal van 2019 zowel in de VS (+3,1%, omgerekend naar jaarbasis) als in de eurozone (+0,4% op kwartaalbasis) sterker dan in het laatste kwartaal van 2018. Beide percentages waren hoger dan verwacht. De verklaring voor deze meevallende groei kan voor een belangrijk deel worden gevonden in het afvlakken van de groeivertraging in China. De groei van de een-na-grootste economie van de wereld kwam in het eerste kwartaal uit op +6,4%. Dat is gelijk aan het groeitempo in het laatste kwartaal van 2018. Dit was mede mogelijk door de grootschalige stimuleringsmaatregelen die de Chinese overheid en Chinese centrale bank al vanaf vorig jaar uitvoeren. De zorgen over een ‘harde landing’ van de Chinese economie (snelle groeivertraging, met risico van recessie), als gevolg van de handelsoorlog met de VS, zijn tot nu toe onterecht gebleken. Door de omschakeling van een door productie en export gedreven economie naar een meer door consumptie en diensten gedreven economie, is de Chinese economie minder gevoelig voor de ups en downs van de internationale handel.

Consumentenbestedingen steun voor groei

De wereldwijde groeivertraging van eind 2018, voor een belangrijk deel veroorzaakt door de Amerikaans-Chinese handelsperikelen, heeft vooral nadelige invloed gehad op de (exportgevoelige) productiesector. Sinds oktober 2018 is de omvang van de wereldhandel afgenomen. In Europa werd dit nog het duidelijkste zichtbaar in de onverwacht sterke groeivertraging van de Duitse industrie. Hier lieten enkele incidentele factoren hun sporen na, waaronder de lage waterstanden in de rivieren en aanpassingen van uitstoot-eisen voor auto’s. Ook de onzekerheid over de brexit zette een rem op de groei. Daartegenover stond een sterke bijdrage aan de groei van de consumentenbestedingen. Een historisch lage werkloosheid en iets hogere lonen steunen het consumentenvertrouwen. De dienstensector, die vooral op de binnenlandse economie is georiënteerd, profiteert hiervan. Sinds het einde van het eerste kwartaal van 2019 wordt ook enig herstel zichtbaar in de industriële sector. Ook is Italië opgekrabbeld van de recessie in de laatste tweede kwartalen van 2018. Ondanks de neerwaarts bijgestelde groeiverwachtingen, lijkt een recessie in de eurozone vooralsnog niet aanstaande. Uitstel van de brexit zal dit scenario niet wezenlijk veranderen.

VS: productiviteitsstijging houdt inflatie binnen de perken

Zoals verwacht, worden de negatieve effecten van de door president Trump begonnen handelsoorlog met (onder andere) China steeds meer zichtbaar. De wederzijdse importheffingen treffen vooral de Chinese productiesector, maar ook in de VS gaan de gevolgen steeds zwaarder wegen. Tegelijkertijd nemen de positieve effecten van Trumps eerdere belastingverlagingen af. Een positieve ontwikkeling in de VS is dat de loonstijging nog redelijk beperkt blijft, ondanks de goed draaiende dienstensector en de steeds krappere arbeidsmarkt. Bovendien trekt de arbeidsproductiviteit aan, na jaren van zwakke groei. Mede hierdoor blijft de opwaartse druk op de inflatie vanuit de arbeidsmarkt beperkt. Daardoor is er geen noodzaak voor de Fed om de beleidsrente te verhogen.

Een verlaging van de beleidsrente, een vurige wens van president Trump, is naar onze mening dan ook niet aan de orde. Daarvoor draait de Amerikaanse economie nog veel te goed. Vooralsnog gaan wij ervan uit de Fed de beleidsrente (nu 2,50%) dit jaar niet wijzigt. Dit is dus een andere verwachting dan die wij vorig jaar hadden, toen wij er nog van uitgingen dat de Fed de geldkraan verder zou dichtdraaien. Onze eerdere verwachting voor de economische groei in de VS handhaven wij wel. Wij denken dat de Amerikaanse groei van 2,9% in 2018 daalt naar 2,5% dit jaar. Duidelijke afkoeling dus, maar zeker geen recessie.

Eurozone nog niet verlost van politieke onzekerheid

Voor de eurozone hebben we onze groeiverwachtingen voor dit jaar verder verlaagd, namelijk van 1,6% naar 1,2% op jaarbasis. Dat is iets onder de door economen geschatte potentiële groei . Maar ook voor de eurozone gaan we in ons basisscenario (dus het scenario dat we het meest waarschijnlijk achten) niet uit van een recessie. De sterkere en langer dan verwacht durende terugval van de Duitse economie drukt op onze groeiverwachtingen. Deze zogenoemde groeimotor van de eurozone heeft, onder andere door de problemen in de autosector, flink gesputterd. Langzaam maar zeker zien we in de eurozone echter ook wat groene scheuten opkomen.

Ook lijkt er, onder druk van de publieke opinie, wat meer mogelijk op gebied van stimulerend begrotingsbeleid. In tegenstelling tot de VS overheerst in Europa, onder druk van gemaakte afspraken, de neiging om een ‘anticyclisch’ begrotingsbeleid te voeren. Dat wil zeggen: minder uitgeven als de economie goed draait en meer uitgeven als het slechter gaat, zodat de economie geleidelijker groeit. Verder blijven (geo)politieke zorgen als de brexit, de politieke koers van de Italiaanse regering en de door Trump begonnen handelsoorlog de markt bezighouden. We verwachten dat deze zorgen niet snel zullen verdwijnen. Sterker nog: ze kunnen leiden tot toenemende onzekerheid bij consumenten en bedrijven. In zulke fases van onzekerheid schuilt ook het grootste gevaar voor ons scenario van een gematigde, maar positieve economische groei.

Potentiële groei is de te verwachten groei van het bbp op basis van de factoren die de ‘aanbodzijde’ van de economie bepalen: de ontwikkeling van technologie, arbeid en kapitaal.

Lage rente geeft opkomende markten lucht…

De opkomende markten hadden het lastig in 2018 door de angst voor sterk oplopende rentes. Maar als gevolg van de koerswijziging van de Fed zijn in 2019 de grootste zorgen voor opkomende markten afgenomen, waaronder stijgende Amerikaanse obligatierentes en een sterkere dollar. De wisselkoersen van de valuta’s van opkomende markten zijn sinds eind vorig jaar redelijk stabiel gebleven, op enkele uitzonderingen na. De economische groei in de opkomende markten wordt in belangrijke mate bepaald door de ontwikkeling van de Chinese economie, omdat China veel grondstoffen en halffabricaten importeert uit deze landen. Het goede nieuws is dat de Chinese stimuleringsmaatregelen vruchten lijken af te werpen. China is sterker gaan stimuleren om de groeiremmende effecten van de Amerikaanse handelspolitiek te compenseren. We houden daarom vast aan onze verwachting dat de groei van de Chinese economie zal vertragen van 6,6% vorig jaar naar 6,3% in 2019. Geen ‘harde landing’ van de economie dus.

… en groeiverschil met ontwikkelde economieën neemt toe

Hoewel we de groeiverwachting voor de opkomende markten als geheel voor 2019 hebben verlaagd van 4,7% naar 4,4%, ligt deze groeiprognose nog beduidend hoger dan die voor de ontwikkelde economieën. Voor die laatste regio hebben we onze groeiverwachting voor dit jaar verlaagd van 2,1% naar 1,8%. Daarmee blijft ons scenario van een toenemend groeiverschil tussen de opkomende en ontwikkelde landen intact.

Groeiverschil tussen opkomende en ontwikkelde economieën neemt toe

Recessieangst is afgenomen, maar niet verdwenen

Ondanks de verlaagde economische-groeiverwachtingen ziet het economische beeld er niet zo slecht uit als hoe de markt daar eind 2018 over dacht. Voor de tweede helft van 2019 blijven we redelijk voorzichtig met onze verwachtingen. Daarin staan we niet alleen. We hebben de afgelopen maanden veel neerwaartse aanpassingen van groeiprognoses gezien. Zowel het Internationaal Monetair Fonds (IMF) als de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO) waarschuwt voor de gevolgen van protectionisme en het uitblijven van structurele hervormingen in landen waar dat nodig is. Factoren als de brexit, het protectionistische beleid van de VS en de ontwikkelingen in bijvoorbeeld Italië nopen tot voorzichtigheid. Voor 2019 hebben we onze groeitaxatie voor de wereldeconomie bijgesteld van 3,6% naar 3,4%. In 2020 zal de groei naar verwachting blijven steken op 3,4%.

Sentiment wordt sterk bepaald door politieke ontwikkelingen

Zoals we in november 2018 al schreven in Beleggingsvisie 2019, is de uitkomst van het door ons geschetste scenario in belangrijke mate afhankelijk van het vertrouwen van consumenten en bedrijven. Dit vertrouwen bepaalt immers mede de bereidheid van consumenten om te consumeren en van bedrijven om te investeren. Daarmee stuurt die de richting waarin de economie zich ontwikkelt. Cruciaal in dit verband zijn, hoe frustrerend die soms ook zijn, de politieke ontwikkelingen. De politiek heeft in lange tijd niet zo’n zwaar stempel gedrukt op het economische stemmingsbeeld. Geopolitieke ontwikkelingen worden in de media breed uitgemeten en leiden soms tot flinke koersuitslagen op de beurzen, zoals we in het afgelopen halfjaar weer hebben kunnen ervaren. Tegelijkertijd moet de invloed van politieke retoriek niet worden overschat. Het is zaak om hoofd- en bijzaken te onderscheiden.

Lage rente stuwt waarderingen omhoog

Als gevolg van de draai van 180 graden in het beleid van de centrale banken zijn we ten opzichte van eind oktober vorig jaar iets positiever geworden over onze rendementsverwachtingen voor dit jaar. We voorzien nu een langere periode met lage rentes. Wanneer de economische cijfers niet sterk verzwakken, centrale banken ‘aan de zijlijn blijven’ staan en de winstgroei van bedrijven niet teveel afneemt, kunnen de waarderingen van risicovolle beleggingscategorieën nog wat verder oplopen. Wat dit betekent voor onze rendementsverwachtingen, kunt u lezen in het volgende hoofdstuk: ‘Analyse vermogenscategorieën’.