Golven worden wat hoger

Kitesurfers trotseren de golven van de Noordzee

Het grillige beursbeeld van de afgelopen maanden, met grotere koersuitslagen, verwachten we ook in 2019 te zien. © ING

Analyse vermogenscategorieën

Golven worden wat hoger

Simon Wiersma - investmentmanager

Beleggers hebben in 2018 al een beetje kunnen wennen aan toenemende koersbeweeglijkheid – de zogeheten volatiliteit. We verwachten dat de financiële markten ook in 2019 wat vaker grote koersuitslagen laten zien. In grote lijnen betekent dit dat het grillige beursbeeld van de afgelopen maanden blijft. Desondanks zijn onze rendementsverwachtingen zo slecht nog niet.

Momenteel hebben wij geen duidelijke voorkeur voor zakelijke waarden, zoals aandelen en vastgoed, ten opzichte van vastrentende waarden (obligaties). Wel verwachten we dat aandelen, inclusief dividend, een rendement van ongeveer 8% kunnen realiseren in 2019. Een beperkte stijging van de obligatierentes zal de rendementen van obligaties onder druk zetten. Toch denken we dat het mogelijk is om een positief rendement op vastrentende waarden te behalen, bijvoorbeeld met kortlopende staatsobligaties en obligaties uit opkomende markten.

Spanning neemt toe voor beleggers

Naarmate de economie steeds verder komt in haar cyclus, nemen de spanningen voor beleggers toe. Nu de Verenigde Staten bezig zijn aan een van de langste periodes van economische groei ooit, en de groei in andere regio’s afneemt, wordt de vraag “wanneer komt de volgende recessie?” steeds vaker gesteld. Omdat de gevolgen van de vorige wereldwijde recessie, die van 2009, nog diep in het geheugen staan gegrift, is de toenemende nervositeit onder beleggers goed te begrijpen. Vooral voor de grote groep relatief nieuwe beleggers, die nog nooit een langere periode van oplopende rentes heeft meegemaakt, zal het niet gemakkelijk worden om de zenuwen in bedwang te houden.

Geen allesverwoestende orkaan

Komt er in 2019 een einde aan de jarenlange ‘bullmarkt’ voor aandelen, de opgaande langetermijntrend? Wij denken van niet. De belangrijkste oorzaak van het eindigen van een bullmarket is niet de duur ervan, de ouderdom. De combinatie van sterk oplopende rentes en het uiteenspatten van zeepbellen spelen de grootste rol, leert de geschiedenis. We verwachten dat de rentes wel wat verder zullen oplopen, maar deze verschuiving zal niet leiden tot een allesverwoestende orkaan, die alle beleggingscategorieën laat zinken.

Wijdverbreide, overmatige kredietgroei blijft uit

We zien geen wijdverbreide, overmatige kredietgroei bij particulieren en bedrijven – zoals in de periode tot en met 2007 het geval was. Sinds de wereldwijde financiële crisis zijn schulden vooral in de boeken van overheden en centrale banken beland. En de leenvoorwaarden voor consumenten en bedrijven zijn vooral strenger geworden. Maar zoals altijd zien we ook uitzonderingen. De consumenten- en bedrijfskredieten in China en auto- en studentenleningen in de VS zijn voorbeelden van markten waar sprake is van sterke kredietgroei. Deze markten worden dan ook nauwlettend gevolgd. Aan de wereldwijde financiële crisis van 2007-2008 ging eveneens een sterke kredietgroei vooraf, maar we zien nu geen grote overeenkomsten met de ontwikkelingen uit die tijd.

Aandelen zijn goedkoper geworden

Wij verwachten dat de belangrijkste centrale banken een minder stimulerend beleid zullen voeren, waarmee ze het pad volgen dat reeds is ingezet. Dit zal leiden tot hogere obligatierentes, waardoor de obligatiekoersen onder druk blijven. Zoals we in 2018 hebben gezien, leiden hogere rentes ook tot lagere waarderingen van aandelen, zoals de koers-winstverhouding. In de afgelopen twaalf maanden tot en met oktober 2018 zijn aandelen wereldwijd gemiddeld zo’n 16% goedkoper geworden, als je daarvoor de koerswinstverhouding als maatstaf neemt.

De verwachtingen voor de winstgroei van bedrijven zijn namelijk sterker gestegen dan de aandelenkoersen (die dit jaar zelfs iets zijn gedaald). De gemiddelde koers-winstverhouding van aandelen uit de MSCI All Country World Index, de bekendste graadmeter voor wereldwijde aandelen, is nu 13,6. Dit is duidelijk onder het gemiddelde van 15,7 over de periode vanaf 1985. Het is overigens mogelijk dat aandelen nóg goedkoper worden.

Centrale banken zijn onder andere verantwoordelijk voor de beschikbaarheid van geld (de ‘liquiditeit’) en voor de prijsstabiliteit (inflatie) in hun regio. Twee belangrijke instrumenten daarvoor zijn de beleidsrente en de hoeveelheid kapitaal die de gewone banken bij de centrale bank moeten aanhouden. Daarnaast hebben de centrale banken sinds de laatste crisis een nieuw instrument ingezet om de economie te stimuleren. Via het massaal opkopen van obligaties hebben zij de liquiditeit vergroot en de obligatierentes omlaag geduwd. Dit werkte allereerst positief voor de beurskoersen. Maar inmiddels groeit de economie gestaag, trekt de inflatie weer wat aan en beëindigen de centrale banken geleidelijk hun stimuleringsbeleid.

De koers-winstverhouding wordt berekend door de koers van een aandeel te delen door de winst per aandeel. Hoe hoger deze verhouding, hoe duurder het aandeel.

Bedrijfscijfers worden op goudschaaltje gewogen

Met hogere rentes in het vooruitzicht, kunnen veilig geachte staatsobligaties (zoals Duitse en Nederlandse) relatief aantrekkelijker worden, vergeleken met andere beleggingscategorieën. Na de reeks renteverhogingen door de Fed is het rendement op kortlopende Amerikaanse staatsobligaties voor het eerst sinds 2008 hoger dan het gemiddelde dividendrendement van aandelen uit de S&P 500-index. Met het zicht op nog iets hogere obligatierentes worden de winstcijfers van bedrijven daarom op een goudschaaltje gewogen. Tegenvallende winstcijfers worden hard afgestraft, meevallende cijfers worden soms met veel scepsis ontvangen. Mede hierom verwachten we dat de volatiliteit op de financiële markten niet snel zal afnemen, maar eerder zal toenemen.

Momenteel geen voorkeur voor aandelen of obligaties

Over de verwachte aandelenrendementen in 2019 zijn wij, net als in 2018, gematigd optimistisch. Wel zijn de vooruitzichten na de correctie in oktober iets positiever geworden. Halverwege september was het rendement op wereldwijde aandelen (MSCI All Country World Index, dividend netto herbelegd, in euro’s) opgelopen tot het door ons verwachte jaarrendement van 6%. Omdat de vooruitzichten, vooral op geopolitiek gebied, naar onze mening wat onzekerder werden, hebben we besloten wat winst te nemen in de beleggingsstrategieën die wij beheren voor ING-klanten. Sindsdien hanteren we een neutrale weging voor zowel zakelijke waarden (zoals aandelen en vastgoed) als vastrentende waarden (obligaties). Begin oktober liep de koerswinst op naar iets minder dan 8%, om vervolgens tijdens de beurscorrectie volledig te verdampen.

Winstgroei van bedrijven zal geleidelijk afnemen

In ons basisscenario draaien de belangrijke centrale banken de geldkraan voorzichtig verder dicht en vlakt de economische groei af. Net als in 2018 voorzien wij dat de geopolitieke onrust die af en toe oplaait, dit scenario niet zal verstoren. Tegen deze achtergrond verwachten we een gemiddelde winstgroei van beursgenoteerde ondernemingen in 2019 van ongeveer 6%. Dit is flink lager dan de ruim 15% winstgroei die voor 2018 wordt verwacht. Ook zit onze verwachting duidelijk onder de winstgroei van bijna 10%, waar analisten gemiddeld voor 2019 op rekenen. De verwachting dat de winstgroei gaat dalen, is vooral gebaseerd op de afname van het positieve effect van de Amerikaanse belastingverlagingen.

Totaalrendement op aandelen van 8% is realistisch

Ook voor 2020 hanteren we een zeer voorzichtige schatting van de winstgroei. Wij gaan uit van 0%, terwijl analisten gemiddeld een groei van 9,3% verwachten. Wij denken namelijk dat in de loop van 2019 de economische tegenwind iets toeneemt, door wat hogere rentes en wat minder sterke vertrouwenscijfers. We gaan daarom niet alleen uit van lagere winstgroeicijfers, maar ook van een iets lagere waardering van aandelen, de koers-winstverhouding. Op basis hiervan verwachten we in 2019 een totaalrendement (inclusief dividend) op wereldwijde aandelen van zo’n 8%, gerekend vanaf het koersniveau van eind oktober 2018. Zelfs binnen onze heel voorzichtige verwachtingen is het rendementsperspectief voor 2019 flink verbeterd door de correctie in oktober.

Licht verlies voor eurostaatsleningen

De stijging van de rente op staatsobligaties uit de eurozone, die we voor dit jaar hadden voorspeld, is tussentijds een paar keer zichtbaar geworden. Maar per saldo is daar niet veel van overgebleven. De rente op een samengesteld mandje van staatsobligaties uit de eurozone – oftewel de Citigroup Euro Government Bond Index – staat rond 0,9%. Dit is een stijging van 40 basispunten (0,4%) in vergelijking met vorig jaar. Hogere rentes betekenen lagere obligatiekoersen. De index staat dit jaar dan ook op een verlies van 0,4%. Dit is wel iets minder dan het verwachte verlies van 1,5%.

Hogere Italiaanse rente blijft boosdoener

De rentes op de zeer veilig geachte staatsobligaties uit de noordelijke eurolanden, waaronder Duitsland en Nederland, zijn de afgelopen twaalf maanden nauwelijks gestegen. De Duitse tienjaarsrente staat nu op 0,35%. Dit is, tegen onze verwachting in, nagenoeg gelijk aan het niveau van een jaar geleden. De 40 basispunten stijging van de rente van de bovengenoemde Citigroup Euro Government Bond Index is dan ook vooral het resultaat van de hogere rentes op Italiaanse staatsobligaties. Deze rentes zijn gestegen vanwege de toegenomen politieke risico’s en de angst voor afnemende kredietwaardigheid van het land. De Italiaanse tienjaarsrente is in een jaar tijd met bijna 145 basispunten gestegen naar 3,26% (per 27 november 2018).

Wij voorzien hogere kapitaalmarktrentes

Omdat we verwachten dat de ECB vanwege een licht aantrekkende inflatie langzaam maar zeker een minder stimulerend beleid gaat voeren, kunnen de kapitaalmarktrentes in de eurozone wat verder oplopen. Voor 2019 houden we daarom rekening met negatieve rendementen op de obligatiecategorieën die als het veiligst worden beschouwd: staatsobligaties en bedrijfsobligaties van als kredietwaardig beoordeelde debiteuren, zogenoemde investment grade credits.

Risicovollere obligaties zijn het overwegen waard

Net als bij aandelen, zijn de rendementsvooruitzichten van de risicovollere obligatiecategorieën na de koersdalingen in 2018 wat verbeterd. Mede doordat de risicopremies op hoogrentende bedrijfsobligaties (‘high yield’) en obligaties uit opkomende markten zijn opgelopen, is het effectieve rendement gestegen. Anders gezegd: de koersen zijn onder druk gekomen. We houden voor 2019 rekening met iets verder oplopende risicopremies en het nadelige effect van de hogere kapitaalmarktrentes. Maar dit effect wordt naar verwachting gecompenseerd door de hogere rente-inkomsten.

Het effectieve rendement (de marktrente) op een obligatie is een vergoeding voor verschillende risico’s, zoals het inflatierisico en het debiteurenrisico. Dit laatste is te zien in de hogere rente op leningen die zijn uitgegeven door minder kredietwaardige debiteuren. Het verschil in effectief rendement met een ‘veilige’ staatsobligatie wordt de risicopremie genoemd.

Positief over aandelen en obligaties uit opkomende markten

Op het moment van publicatie van Beleggingsvisie 2019, 27 november 2018, hanteren we in de tactische assetallocatie van onze beleggingsstrategieën een neutrale weging voor zakelijke en vastrentende waarden. Binnen de categorie aandelen hanteren we een onderweging voor Amerikaanse aandelen en een overweging voor aandelen uit opkomende markten en Japan. Europese aandelen hebben een neutrale weging. Binnen vastrentende waarden hanteren we een overwogen positie in obligaties uit opkomende markten en in investment grade credits. Deze laatste positie vraagt wat extra uitleg. Ondanks onze negatieve rendementsverwachting voor deze obligatiecategorie hanteren we een overweging. We vullen deze categorie namelijk voor een belangrijk deel in met obligaties met een variabele rente, waarvan de rente-uitkering dus meebeweegt met de marktrente. Dit dempt het renterisico. Voor de duidelijkheid: onze negatieve rendementsverwachting voor deze categorie is gebaseerd op investment grade credits met een vaste rentevergoeding.

Streven naar positief rendement op obligaties

Ondanks onze lage rendementsverwachting voor staatsobligaties blijven we hier in al onze beleggingsstrategieën toch in beleggen. Staatsobligaties vormen namelijk de enige vermogenscategorie die bescherming biedt in tijden van toenemende onzekerheid op de beurs. Inflatiegekoppelde obligaties en obligaties met een korte gemiddelde resterende looptijd (korte ‘duratie’) zijn minder gevoelig voor renteschommelingen. Met het opnemen van deze obligaties streven we ernaar om in 2019 toch een positief rendement te behalen op de obligatiebeleggingen.

Raming indexrendementen 2019

In het onderstaande schema vindt u onze rendementsramingen per categorie voor het beleggingsjaar 2019 – gerekend vanaf eind oktober 2018. De waarde van deze cijfers moet niet worden overschat. Het zijn mogelijke uitkomsten, waarbij we onderstrepen dat het om indexrendementen gaat. De kosten van beleggen, zoals transactiekosten en servicefee, gaan daar dus nog van af. Met een actief beleggingsbeleid proberen we de indexrendementen te overtreffen.

Verwachte rendementen 2019

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er is geen rekening gehouden met de servicefee. Deze servicefee moet in mindering worden gebracht op het rendement.
De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er is geen rekening gehouden met de servicefee. Deze servicefee moet in mindering worden gebracht op het rendement.

Tactische assetallocatie (november 2018)

Dit is onze tactische assetallocatie per 27 november 2018. Onze actuele allocatie vindt u in het Maandbericht beleggen.  Bron: ING Investment Office, 27 november 2018
Dit is onze tactische assetallocatie per 27 november 2018. Onze actuele allocatie vindt u in het Maandbericht beleggen. Bron: ING Investment Office, 27 november 2018