Fed werpt reddingsboei

Kitesurfers trotseren de golven van de Noordzee

Het grillige beursbeeld van de afgelopen kwartalen verwachten we ook in de tweede helft van 2019. © ING

Analyse vermogenscategorieën

Fed werpt reddingsboei

Simon Wiersma - investmentmanager

Achteraf gezien, hebben we bij het opstellen van Beleggingsvisie 2019 vrij goed ingeschat dat de beweeglijkheid van de koersen nog zou toenemen. De golven zouden hoger worden. Alleen vermoedden we eind oktober 2018 niet, dat de daling op de aandelenbeurzen zo scherp zou zijn, in de laatste twee maanden.

Het sterke herstel dat begin dit jaar volgde, was net zo verrassend – met dank aan de centrale banken. De rendementsverwachtingen voor dit jaar, die we noemden in Beleggingsvisie 2019, zijn (gerekend met de koersen van eind mei) ruimschoots overtroffen. Wat betekent dit voor ons actuele beleggingsbeleid? En voor de verwachte rendementen in de tweede helft van 2019?

Er is zoveel gebeurd sinds eind 2018…

In het halve jaar sinds onze vorige visiepublicatie is er nogal wat gebeurd op de financiële markten. Denk aan de recessieangst die opkwam, aangejaagd door de escalerende handelsoorlog, de politieke impasse rond de brexit in het Verenigd Koninkrijk en het steeds minder stimulerende beleid van de centrale banken. Het laatste kwartaal van 2018 bleek uit te draaien op het slechtste beurskwartaal sinds de financiële crisis.

… dat we onze verwachtingen voor 2019 herzien

Op zich pasten deze ontwikkelingen prima in het scenario dat we enkele weken eerder hadden geschetst. We hadden dan ook kunnen volstaan met een kleine update, zij het niet dat de Amerikaanse centrale bank, de ‘Fed’, in januari (tegen onze verwachting in) een 180 graden-draai maakte in haar beleid. Zij besloot een pauze in te lassen in haar beleid van stapsgewijze renteverhogingen. Oftewel: de geldkraan ging niet verder dicht. Omdat ook andere centrale banken dit vrij stimulerende beleid gingen volgen, hebben wij besloten om onze verwachtingen bij te stellen.

Ander beleid centrale banken was ‘gamechanger’

Door de scherpe koersdalingen in november en december werden onze rendementsverwachtingen voor 2018 niet gehaald. De correctie kwam vooral door de herwaardering van risicovolle beleggingscategorieën (zoals aandelen) die plaatsvond op de financiële markten. De angst voor hogere marktrentes, ontstaan door het steeds minder stimulerende beleid van de centrale banken, in combinatie met tegenvallende economische groeicijfers, joeg beleggers de stuipen op het lijf. Pas in januari volgde enig koersherstel, dat vervolgens werd versterkt door de genoemde beleidswijziging van de Fed en andere centrale banken. De gevolgen van deze koerswijziging van de centrale banken, met de Fed voorop, kunnen we niet onderschatten. We beschouwen die als een echte gamechanger . Het nieuwe centralebankbeleid betekent namelijk, dat de rentes nog langer laag zullen blijven dan we eerder dachten. En dat maakt voor de financiële markten nogal wat uit.

Een gebeurtenis die de verhoudingen op zijn kop zet. Voorbeeld: door de opkomst van de smartphone worden veel minder (mobiele) telefoongesprekken gevoerd.

Geen voortekens recessie

In tegenstelling tot onze verwachting van een minder stimulerend beleid, zullen de centrale banken dus nog langer een stimulerend beleid voeren. Om de economie te stimuleren, zorgen zij voor makkelijk beschikbaar kapitaal, dat tegen zeer lage rentes is te lenen. Er wordt op dit moment door beleggers zelfs gespeculeerd over nieuwe stimuleringsmaatregelen, waaronder een renteverlaging door de Fed. Met de recente beleidswijziging van de Amerikaanse centrale bank wordt als het ware de economisch cyclus verlengd en neemt de kans op een spoedige recessie in de VS aanzienlijk af. En dat, terwijl die economische afkoeling eind vorig jaar wel haast onvermijdelijk leek.

We verwachten dit jaar, maar ook volgend jaar, geen recessie in de VS. En ondanks de handelsoorlog lijkt de economische groei in China te stabiliseren, nu de stimuleringsmaatregelen van de Chinese overheid en de centrale banken hun vruchten afwerpen. Bovendien is de Chinese afhankelijkheid van de export naar de VS niet zo groot als gevreesd. Zelfs in de eurozone zien we enige tekens van herstel, terwijl de brexit nog niet is afgerond (al is die wel uitgesteld). Mogelijk dat het dieptepunt in deze fase van de Duitse economische groei weer achter ons ligt. Tegelijkertijd zien we de groei niet meer terugkeren naar de hoge niveaus van 2017 en de eerste helft van 2018. De economische groeipercentages lijken te bewegen rond de structurele niveaus, die duidelijk lager liggen dan in het verleden. Voor Europa is dit een ruime 1 procent. We zien ook geen signalen die wijzen op een aanstaande recessie. Zelfs de Italiaanse economie lijkt op te krabbelen.

Herwaardering van aandelen: ‘correctie op de correctie’

Het vooruitzicht van lage of zelfs dalende rentes en licht herstel van de economische groei hebben geleid tot een herwaardering van aandelen op de beurs. Deze keer was de herwaardering positief. De koersstijgingen zijn dit jaar tot nu toe vrijwel volledig gedreven door hogere waarderingen (zoals de koerswinstverhouding), dus niet of nauwelijks door sterkere winstgroei of winstgroeiverwachtingen. Tegelijkertijd daalden op de obligatiemarkt de risicopremies weer tot de niveaus van begin oktober 2018. We spreken dan ook wel over ‘een correctie op de correctie’.

Het was een logische reactie, omdat door de lagere rentes en lagere koersen, de risicopremies flink waren opgelopen en aandelen en bedrijfsobligaties lager (‘goedkoper’) gewaardeerd werden. Voor ons was dit begin januari een belangrijke reden om aandelen bij te kopen. Door de koersdalingen was in onze beleggingsstrategieën het relatieve gewicht van aandelen gedaald tot onder het door ons gewenst neutrale niveau. We hebben wel een slag om de arm gehouden, omdat de verwachtingen voor de bedrijfswinsten op dat moment negatief waren en erg onzeker. Op dit moment, begin juni 2019, vinden wij net als eind vorig jaar een neutrale verhouding tussen zakelijke waarden (zoals aandelen en vastgoed) en vastrentende waarden (obligaties) passend.

Opslag in de marktrente (‘yield’) van een obligatie, vergeleken met de rente op een vergelijkbare obligatie van de meest kredietwaardige debiteur, zoals de Duitse overheid.

Beleggers in december veel te pessimistisch

Komt er in 2019 een einde aan de jarenlange opgaande langetermijntrend (bullmarkt) voor aandelen? Dat was de vraag die we eind oktober 2018 stelden, in Beleggingsvisie 2019. We denken nog steeds van niet. Ook gelden nog steeds onze argumenten van eind vorig jaar. De belangrijkste oorzaak van het eindigen van bullmarkten is namelijk niet de duur ervan. Nee, de geschiedenis leert dat dit meestal gebeurt door een combinatie van sterk oplopende rentes en het uiteenspatten van zeepbellen. Bij het schrijven van onze jaarvisie in oktober dachten we dat de rentes wat verder zouden oplopen – wat ook gebeurde toen de Fed in december haar beleidsrente verhoogde. Maar vervolgens begon de markt zeer negatieve scenario’s in te prijzen voor de verschillende beleggingscategorieën. Naar onze mening was dit onterecht. En zo denken we er nog steeds over, al zijn de risico’s met het oplaaien van de handelsoorlog tussen de VS en China sinds begin mei wel toegenomen.

Geen wijdverbreide, overmatige kredietgroei

We zien namelijk geen wijdverbreide, overmatige groei van de kredieten (leningen) aan particulieren en bedrijven. Dat was in de periode tot en met 2007 wel het geval. Sinds de financiële crisis zijn de schulden vooral in de boeken van overheden en centrale banken beland. Het beleid van de centrale banken om obligaties op te kopen om de economie te stimuleren, maakt het voor overheden gemakkelijker om te lenen tegen zeer lage rentes. In Japan gebeurt dit al jaren en er lijken ondanks de inmiddels torenhoge staatsschuld geen grote problemen te ontstaan. Dit goedkoop-geld-beleid wordt wel gezien als ‘de’ oplossing om de economische groei in stand te houden zonder nieuwe problemen te creëren. Er is zelfs een naam voor: de ‘moderne monetaire theorie’. De tijd zal leren, of daar toch nadelen aan kleven...

Voor consumenten en bedrijven zijn de leenvoorwaarden sinds de financiële crisis strenger geworden. Maar zoals vaak, zien we ook uitzonderingen. De consumenten- en bedrijfskredieten in China en de auto- en studentenleningen in de VS zijn voorbeelden van kredietmarkten, waar sprake is van sterke kredietgroei. Deze markten worden dan ook nauwlettend gevolgd door beleggingsprofessionals. Ook aan de vooravond van de wereldwijde financiële crisis van 2007 - 2008 was er sterke kredietgroei. Maar nu zien we, afgezien van de oplopende staatsschulden, geen grote overeenkomsten met de ontwikkelingen uit die tijd.

Aandelen 'terug bij af', waarderingen niet overdreven

Na de koersdaling in het laatste kwartaal van 2018 en het snelle herstel dat daarop volgde, staan wereldwijde aandelen nu (3 juni) zo’n 3% hoger dan eind oktober 2018, het moment waarop we onze verwachtingen voor 2019 afgaven. De gemiddelde koers-winstverhouding van aandelen uit de MSCI All Country World Index, de meest gebruikte graadmeter voor wereldwijde aandelen, is gestegen van 13,6 naar 14,7. Dit is nog steeds onder het gemiddelde van 15,7 over de periode van 1985 tot 2019. Nu de rentes naar verwachting nog langer laag zullen blijven, gaan we ervan uit dat beleggers opnieuw op zoek gaan naar beleggingen die het rendement van hun portefeuille met risicovollere beleggingscategorieën (zoals aandelen) nog wat verder kunnen verhogen. Gezien de lage rentes zijn deze beleggingen weer aantrekkelijker geworden.

Belangrijke voorwaarden voor dit scenario zijn een stabiele (verwachting voor de) wereldwijde economische groei, een voortzetting van het beleid van de centrale banken om voorlopig de rente niet te verhogen en positieve winstgroei (en winstgroeiverwachtingen) van bedrijven. Het vertrouwen van consumenten en bedrijven speelt hierin een beslissende rol.

Bedrijfscijfers minder slecht dan verwacht

Mede gedreven door recessieangst hebben analisten sinds oktober vorig jaar hun winstgroeiverwachtingen van bedrijven voor 2019 bijgesteld van bijna 10% naar nu iets meer dan 4%. De verwachting was dat de winsten in het eerste kwartaal zouden dalen ten opzichte van het eerste kwartaal van 2018. Voor het eerste kwartaal van 2019 werd begin dit jaar nog een winstdaling van bijna 4% verwacht( jaar op jaar) voor bedrijven uit de Amerikaanse S&P 500-index, de grootste en belangrijkste beursgraadmeter. Uiteindelijk kwam er een gemiddelde winstgroei van 1,5% uit de bus. Europese aandelen uit de breed samengestelde Stoxx Europe 600-index hadden een gemiddelde winstgroei van 0,2% in het eerste kwartaal. Van de verwachte winstdaling was dus geen sprake. We zien dan ook dat analisten na de eerstekwartaalcijfers heel voorzichtig hun winstverwachtingen voor 2019 iets verhogen. Vanwege de toegenomen handelsspanningen en de groeivertraging in de productiesector hebben wij onze winstgroeiverwachting voor dit jaar verlaagd van 6% naar 2%. Voor 2020 verwachten analisten een gemiddelde winstgroei van 10%. Wij zijn veel gematigder met een geschatte winstgroei van 0%.

De aandelenrendementen in 2019 zijn tot nu toe (t/m 3 juni) hoger dan verwacht. Dat komt natuurlijk omdat het startpunt op 1 januari flink lager was dan verwacht. Maar ook de rendementen vanaf eind oktober, toen we Beleggingsvisie 2019 publiceerden, zijn hoger dan verwacht. Ondanks de sterke herstelrally in de afgelopen maanden, maar dankzij de correctie in de laatste weken van mei, zien we nog verdere opwaartse ruimte voor wereldwijde aandelen. In tegenstelling tot ons basisscenario uit Beleggingsvisie 2019 verwachten we namelijk dat de centrale banken de geldkraan voorlopig openhouden of zelfs weer iets verder opendraaien. Verder denken we dat de stabilisering van de Chinese economische groei en die van de eurozone steun biedt. Wel verwachten we dat de geopolitieke onrust, die ongetwijfeld af en toe weer op zal laaien, tot periodes met flinke koersschommelingen zal leiden. Van de hoge golven zijn we dus nog niet af.

Verwacht totaalrendement op aandelen verhoogd

Zoals gezegd, hebben we onze winstgroeiverwachtingen voor 2019 verlaagd naar 2% en handhaven we ook voor 2020 onze zeer voorzichtige schatting van de winstgroei. Deze voorzichtige schattingen passen naar onze mening in de huidige fase van de economische cyclus en tegen de achtergrond van toenemende geopolitieke onzekerheid. In Beleggingsvisie 2020, die we eind dit jaar zullen publiceren, zullen we onze verwachtingen heroverwegen en aanpassen indien nodig. Maar door het gewijzigde beleid van de centrale banken, die eerder zullen versoepelen dan verkrappen, verwachten we nu geen lagere maar juist een hogere waardering van aandelen, zoals uitgedrukt in de koers-winstverhouding. Op basis hiervan verwachten we in de rest van 2019 een totaalrendement (inclusief dividend) op wereldwijde aandelen (MSCI All Country World Index (in USD) van zo’n 7%, gerekend vanaf het koersniveau van 3 juni 2019. Voor heel 2019 zou het aandelenrendement dan kunnen uitkomen zo’n 16% (na het verlies van 9% in 2018).

Positief rendement op staatsobligaties

Als gevolg van de lagere economische-groeiverwachtingen voor de eurozone, de lage inflatie en het ruimere in plaats van krappere monetaire beleid van de centrale banken hebben we ook onze renteverwachtingen aangepast. Op het moment van schrijven (3 juni) staat de rente op een samengesteld mandje van staatsobligaties uit de eurozone – de FTSE EMU Government Bond Index – rond de 0,48%. Dit is een daling van 46 basispunten (0,46 procentpunt) in vergelijking met eind oktober. Lagere rentes betekenen: hogere obligatiekoersen. De index staat dit jaar dan ook op een winst van 4% in plaats van het door ons verwachte verlies. Niet alleen de rentes op de zeer veilig geachte staatsleningen van Duitsland en Nederland zijn gedaald tot laagterecords, maar dit geldt ook voor de rentes op Italiaanse, Spaanse en Portugese staatsleningen.

Iets hogere kapitaalmarktrentes vanaf niveau begin juni

Omdat we verwachten dat de groei- en inflatieverwachtingen in de tweede helft van het jaar iets zullen herstellen vanaf het huidige lage niveau, kunnen de kapitaalmarktrentes in de eurozone iets oplopen vanaf de huidige zeer lage niveaus. Dit betekent iets lagere koersen voor de obligatiecategorieën die als het veiligst worden beschouwd: staatsobligaties en bedrijfsobligaties van als kredietwaardig beoordeelde debiteuren, zogenoemde investment grade credits. Dit geldt ook voor de rendementsvooruitzichten van de risicovollere obligatiecategorieën. Zoals gezegd, zijn de risicopremies op hoogrentende bedrijfsobligaties (‘high yield’) en obligaties uit opkomende markten sinds de piek in 2018 alweer flink gedaald. Hierdoor is het effectieve rendement gedaald maar was het koersrendement vrij hoog. We verwachten echter dat, als gevolg van de iets oplopende kapitaalmarktrentes, de koersen van deze obligatiecategorieën in de tweede helft van dit jaar wat onder druk komen. Dit effect wordt naar verwachting voor een deel (maar niet geheel) gecompenseerd door de hogere rente-inkomsten.

Het effectieve rendement (de marktrente) op een obligatie is een vergoeding voor verschillende risico’s, zoals het inflatierisico en het debiteurenrisico. Dit laatste is te zien in de hogere rente op leningen die zijn uitgegeven door minder kredietwaardige debiteuren. Het verschil in effectief rendement met een ‘veilige’ staatsobligatie wordt de risicopremie genoemd.

Aangepaste raming indexrendementen 2019

In het onderstaande schema vindt u onze herziende rendementsramingen per categorie voor het beleggingsjaar 2019 – gerekend vanaf begin juni 2019. De waarde van deze cijfers moet niet worden overschat. Het zijn slechts mogelijke uitkomsten, waarbij we onderstrepen dat het om indexrendementen gaat. De kosten van beleggen, zoals transactiekosten en servicefee, gaan daar dus nog van af. Met een actief beleggingsbeleid proberen we de indexrendementen te overtreffen.

Verwachte rendementen rest 2019

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er is geen rekening gehouden met de servicefee. Deze servicefee moet in mindering worden gebracht op het rendement.
De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Er is geen rekening gehouden met de servicefee. Deze servicefee moet in mindering worden gebracht op het rendement.

Tactische assetallocatie (12 juni 2019)

Dit is onze tactische assetallocatie per 12 juni 2019. Onze actuele allocatie vind je in het Maandbericht beleggen.  Bron: ING Investment Office, 12 juni 2019
Dit is onze tactische assetallocatie per 12 juni 2019. Onze actuele allocatie vind je in het Maandbericht beleggen. Bron: ING Investment Office, 12 juni 2019